这篇文章代表我个人的观点,并不构成财务建议。 感谢Dylan Payne和Hasu为撰写本文提供引导。

在加拿大银行工作期间,我的个人研究是研究支撑加密货币行业的基础设施。 在本文中,我将讨论清算的概念,如何清算加密货币衍生品,相关的问题和新出现的解决方案。 最后,我提出了几个要点和问题供读者思考。

加密货币衍生品是以加密货币为基础资产的金融工具。 这些合约范围从标准的期货和期权,到定制的工具和加密货币永久掉期。 与传统金融一样,加密货币衍生品的交易量远超相应的现货市场。 在2020年10月,超过4000亿美元的加密货币衍生品在交易所交易,相比之下,现货市场只有1250亿美元(1)

与现货交易不同,加密货币衍生品不能立即结算。 相反,这些合约在预先确定的到期日或平仓之前一直保持未平仓。 这意味着,等待取回货币的交易者与持有2021年12月到期的看涨期权的交易者的风险状况截然不同。 因此,清算是加密货币衍生品的重要组成部分。

清算是什么?

清算衍生品交易的首要责任是风险管理。 清算过程从交易执行时开始,结算时结束。 如Pirrong(2011)所概述(2)

“衍生品合约承诺支付取决于一些市场价格(如利率、商品价格)或事件(如破产)的金额,风险总是存在:根据合约有义务进行支付的一方无法支付应付款项,也就是说它违约。”

由于每一方都有可能不能履行其义务,这些交易代表了对手方的信用风险。 如果对方违约,这种信用风险可以表现为重大的重置成本和损失。 在2008年金融危机之后,监管改革强制要求大多数衍生品合约标准化和中央清算(3)。 在此之前,衍生品合约主要进行双边交易和清算。 相比之下,中央清算涉及到一个作为中央对手方(CCP)的机构,如期权清算公司或伦敦清算所。 中央对手方的两项主要职能是:

  • 通过更替过程来媒介交易,降低交易对手的信用风险。 这是通过中央对手方成为每个卖方的买方和每个买方的卖方来实现的。 如果一方违约,那么中央对手方就有义务保证另一方的利益。 因此,在更替之后,每一方只与中央对手方有一个信用敞口(图1)。
  • 跨保证金头寸,提高参与者的资本效率。 这是通过抵销保证金支付净额和对抵销头寸的保证金要求提供减免来实现的。

图1: 红色圆圈代表交易参与者,边缘表示交易对手的信用敞口。 左图表示双边结算,其中每个参与者都与其他参与者有双边敞口。 右图表示通过中央对手方进行的中央清算。 在这种情况下,所有参与者只有与中央对手方的信用敞口。 这是通过更替实现的,其中中央对手方媒介它清算的每个交易。

中央对手方依赖安全措施来管理其与清算成员之间的信用风险敞口。 从一开始,严格的成员要求降低了参与者给中央对手方带来不当风险的可能性。 他们的第一道防线是成员为每个头寸抵押的保证金。 正如Duffie(2011)所述,初始保证金要求的设定使得中央对手方在平仓时发生亏损的可能性非常小(4)。 设置初始保证金要求考虑的主要因素有:

  • 合约的已实现波动率
  • 相对于日均交易量的头寸大小
  • 市场的当前和预期未来流动性

定期变动保证金被交换作为头寸的市场标记。 维持保证金是指保持头寸未平仓所需的最低保证金数额。 抵押品是指作为保证金抵押的资产,可能会被扣减。 抵押品价值的降低反映了被抵押资产的波动性和流动性。 持仓限制旨在确保在违约平仓时具有足够的市场深度(5)。 此外,会员资格要求、稳健的保证金计算方法、审慎的抵押品减值和头寸限制,都保护中央对手方不受其信用风险敞口的影响。

在违约的情况下,中央对手方可以将参与者的投资组合拍卖给其他清算成员。 例如,由于雷曼兄弟违约,其利率掉期投资组合被伦敦清算所拍卖,而造成的损失没有超过雷曼所抵押的保证金。 如果发生重大损失,中央对手方有一个瀑布式风险准备资源。 瀑布式风险准备资源是清算成员和中央对手方之间共同承担风险的协议。 瀑布的第一层是违约成员的保证金和担保(违约)基金出资。 一旦资金耗尽,使用其他成员给予的担保基金,剩余损失由中央对手方承担。 这个协议对于中央对手方的生存能力至关重要,因为它的设计可以确保中央对手方能够承受两个最大成员的违约。

如何清算加密货币衍生品?

加密货币交易所单独负责清算在其各自平台上交易的衍生品。 因此,清算是高度碎片化的,因为每个场所都是独立运作的。 这意味着,每个交易所都有自己的保证金计算方法,监控用户头寸的担保情况,在发生违约时不能与其他交易所协调。 与传统金融不同,加密货币交易所习惯于频繁地处理违约头寸和交易者(图2)。 导致加密货币衍生品频繁清算的三个因素是:参与者相对缺乏经验、高杠杆的可获得性以及标的资产的高价格波动性。 机械地讲,一旦浮动损失和担保保证金之间的差额超过所需的维持保证金,则由交易所接管并清算头寸(6)

图2:表示在ByBit和币安上清算多头头寸的推文。

每个交易所都有加强清算引擎的保障措施。 FTX有一个支持流动性提供者计划,参与者准备在清算中内在化头寸,并在其他场所对冲风险敞口。 Deribit利用增量清算使头寸恢复到高于维持保证金要求的水平。 BitMEX使用5个标准来指导其清算引擎。 每种方法都有助于将清算对市场的影响降到最低。 交易所的保险基金被指定在头寸平仓低于破产价格时承担损失。 如果保险基金耗尽,那么最后一道防线就是自动去杠杆化(ADL)。 这个过程通过平仓获利交易者持有的对冲头寸来清算破产的头寸。 由于参与者通常采用跨场所的策略,经历ADL非常具有破坏性,代价高昂。

对于在场外(OTC)交易的加密货币衍生品,交易是双边清算的。 这通常是通过定期结算的无担保双边信用额度来实现的。 为了保护自己,场外交易商分析交易对手的信用值,并限制其风险敞口。 尽管如此,除非加密货币衍生品头寸被完全担保,否则至少有一方将面临无担保信用风险。

问题是什么?

我们行业清算衍生品的方式与传统市场明显不同。 由于提供高杠杆,加上有限的财务和法律追索权,这种差异是必要的。 由于交易所最终要对清算头寸负责,最重要的问题是所有用户都在交易所有信用风险敞口。 如果交易所无法平仓,用户可能会面临ADL或社会化损失,尽管他们谨慎地管理自己的风险。

3月12日的例子表明,高杠杆率和分散的流动性加剧了级联清算的问题。 这个问题导致了交易场所之间的价格错位,因为交易所只能在自己的平台上平仓。 相比之下,传统市场有中央清算,允许拍卖违约成员的投资组合。 在价格下跌期间,如果BitMEX有能力拍卖其清算中的合计多头头寸(7),那么市场影响可能会更小(8)

除了交易对手信用风险问题之外,资金效率是交易者面临的主要问题。 目前,参与者在跨场所交易时必须分解他们的资产负债表。 由于每个交易所都是独立清算头寸的,因此参与者无法通过在各交易所之间进行净抵消敞口来获得保证金减免。 举例来说,尽管做市商在两个交易场所持有对冲头寸,但每条腿都必须担保。 这意味着交易者必须管理每个交易场所的清算风险,因为对两个交易平台进行全面担保是高度资本密集型的。 在高波动性时期,这种风险会加剧,因为区块链通常拥挤不堪,减缓了交易所之间的资本转移。

历史上曾出现过较小的问题,但现在不那么普遍了。 例如,中央对手方对头寸规模设限,以减少在违约平仓时发生损失的可能性。 2018年6月,一名交易者在OKEx积累了4亿美元的多头头寸,占交易量的很大比例。 在清算期间,OKEx对其用户施加了900万美元的社会化损失(9)。 再如,比特币永久掉期的多头头寸以比特币作抵押,且在价格下跌时具有很强的反射性。 这是因为人们的头寸价值以及用作保证金的抵押品价值一起下降了。 这一问题在替代币市场也体现出来,如2019年5月的CLAM闪电崩盘(10)。 最近,该行业已转向用稳定币而不是比特币作为衍生品的保证金,以解决这一问题。

出现了什么解决方案?

安全有效地解决加密货币衍生品清算问题是一个巨大的机遇。 如前所述,加密货币衍生品的市场规模远远超过了相应的现货市场。 此外,大量的场外资本受到投资指令的限制。 许多投资者对交易所的安全性和相应的交易对手风险表示担忧(11)。 尽管RenTech表示它可以交易加密货币衍生品,但它谨慎地将自己限制在CME的现金结算期货上(12)。 解决加密货币衍生品的清算问题可能会帮助这些受到限制的投资者获得新的流动性池。

出现的四类解决方案是:

  1. 针对受管制的交易场所的邻近清算机构:这类包括芝加哥商业交易所清算机构和BAKKT Warehouse,它们在经营指定清算机构方面有严格的监管要求。
  2. 托管清算平台:像Copper和ZeroHash这样的公司通过其现有的托管解决方案在场内和场外参与者之间清算交易。
  3. 非托管清算平台:X-Margin和LN Clear等机构利用零知识证明和Lightening Network等技术,让用户在清算过程中保留对其资产的托管。
  4. 主经纪商:最后一类在过去的一年里受到了媒体的广泛关注。 主要的行业参与者,如BitGo、B2C2、Coinbase和Genesis,已经宣布他们将努力为加密货币采用主经纪商解决方案。 主经纪商的可能益处是为交易者提供跨保证金。 这意味着交易者可以利用一个抵押品池,在许多场所和参与者之间进行交易,通过作为中介的主要经纪商进行清算。

值得注意的是,每种方法都有局限性。 这些限制之所以出现,是因为拟议中的清算解决方案解决了信用风险或提高了资本效率,但并非两者兼而有之。 邻近清算机构可以充分降低信用风险,但不能解决跨场所策略的资本效率问题。 据我所知,托管和非托管清算机构还没有制定出处理严重担保不足和违约的协议。 例如,X-Margin的法律FAQ指出,交易对手无力支付其债务,必须通过法律行动来解决(13)。 考虑到加密货币交易的全球性,法律手段不太可能产生有利的解决方案,而拖延的解决可能代价极高。 最后,交易者仍将与加密货币主经纪商(而不是交易所)存在信用风险。 与交易所一样,这种风险敞口可能会扩大到主经纪商的其他客户。 如果一个客户违约,而他们的资产没有充分分离,那么损失可能由其他客户承担。 此外,由于主经纪商通常为交易提供信用,他们的客户将面临流动性风险,因为他们的资金可能恰恰在需要的时候受到限制。 正如谚语所说,风险可能会转换,但不会从系统中完全消失。

未来会怎样?

随着行业的成熟,加密货币衍生品清算的前景可能会明显不同。 与托管类似,清算的责任可能会从交易所和场外交易商身上剥离。 现有的分散清算方式无法充分解决信用风险,而且严重拖累参与者的资本效率。 如上所述,改善清算可能会扩大受指令和受托责任约束的投资者的流动性和交易机会渠道。 也许有一天RenTech会交易币安期货,尽管很可能是通过清算机构进行媒介。

话虽如此,将资本效率置于降低信用风险之上是本末倒置。 在担保不足或违约的情况下,比如3月12日或更糟的情况,重置成本和损失将如何处理? 如果发生这样的事件,当发生ADL或巨大的社会化损失时,之前所有的资本效率收益都被抛到了窗外。 回顾一下中央对手方采用瀑布式风险准备资源的传统方法。 事实证明,这种方法在清算成员和中央对手方之间共同承担风险和分担损失方面是有效的。 如果一个或多个清算成员没有履行义务,瀑布帮助确保中央对手方的生存能力。 如果没有类似的协议,我认为任何机构都无法可信地大规模清算加密货币衍生品。

无论以何种形式出现,出现的清算解决方案很可能会获得可观的市场份额。 正如Pirrong(2011)所指出的,清算受制于强大的网络效应。 随着清算机构市场份额的增加,网络机会增加,这就形成了一个正反馈循环。 尽管有这些好处,但让众多交易公司、交易所和托管人围绕一个平台联合起来并非易事。 与TradFi和DeFi类似,用户的购买很可能是通过分享平台的股权来推动的。 令人惊讶的是,目前还没有任何新出现的解决方案采用这种方法。 此外,这一办法对于鼓励清算平台使用和将参与者带来的风险内在化至关重要。

基于这一观点,这里提出几个具有挑战性的问题:

  • 作为一个行业,我们必须问自己,增加加密货币衍生品交易是否完全有利? 我们是不是绕了一个圈,重建激励中本聪创建比特币的那种机构? 与比特币挂钩的衍生品会破坏其稀缺性吗?
  • 我们如何才能在不损害去中心化精神的情况下降低信用风险和提高资本效率? 发展一个加密货币中央对手方似乎是不可避免的,但我们如何为去中心化货币协调中心化的促进呢?

我个人不知道这些答案,但我期待读到一系列不同的见解和反馈。 随着未来的展开,我相信我们将为加密货币行业取得一个理想的结果 – 至少我一直这样告诉自己,因为我从银行辞职,把我的养老金换成了比特币。

(1) Skew Analytics提供的参考数据。

(2) Pirrong, Craig. 2011. “The Economics of Central Clearing: Theory and Practice”. ISDA Discussion Paper 2011-01.

(3) 主要的改革是美国的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》和欧洲的《欧洲市场基础设施监管条例》(EMIR)

(4) Duffie, Darrell. 2011. “How Big Banks Fail and What to do About It”. Economic Books, Princeton University Press.

(5) 2018年,纳斯达克的北欧大宗商品清算所遭遇了一起交易者违约。 在拍卖掉这些头寸后,损失超出交易者抵押保证金1.25亿美元。 一个影响因素是,交易者的头寸在流动性相对较差的市场中占很大比例。 更严格的头寸限制和对流动性的保守估计,可能会降低平仓的影响。 更多信息请参见: Bell, Sarah and Henry Holden. 2018. “Two Defaults at CCPs, 10 Years Apart”. BIS Quarterly Review, December 2018.

(6) 关于交易所清算机制的更详细说明,参见: Hasu,Su Zhu和Arthur。 2019. 《加密货币衍生品交易所:清算机制先锋者》。 Deribit Insights。

(7) BitMEX博客文章《BitMEX Insurance Fund: Your Questions Answered》。

(8) Kyle Samani对大规模清算的询价(RFQ)制度提出了类似的观点。 FTX的支持流动性提供者计划的功能类似。 尽管如此,目前还不存在在清算过程中有效地转移头寸的系统。 更多信息请参见: Samani, Kyle. 2020. “March 12: The Day Crypto Market Structure Broke (Part 2)”. Multicoin Capital博客文章。

(9) OKEx博客文章“Regarding the Forced Liquidation Incident on Jul 31, 2018”。

(10) Poloniex博客文章“Overview of BTC Margin Lending Pool Losses”。

(11) Acuiti, Bitstamp and CME. 2020. “Institutional Adoption of Digital Asset Trading”.

(12) Chaparro, Frank. April 18, 2020. “$75 Billion Hedge Fund Renaissance Technologies is Eying the Bitcoin Futures Market.” The Block.

(13) 参见这里的市场波动标签。

作者:

感谢反馈:

Dylan Payne和Hasu

探索DERIBIT工具:

Deribit头寸构建器
了解比特币或以太币的多重头寸和不断变化的价值如何影响你的投资组合。

Deribit测试网
练习交易,避免用真实资本冒险。

近期及相关文章:

2月 26th, 2021|市场研究|

2月 26th, 2021|市场研究|