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进行期货价差套利交易时,交易者所做的是做多一份期货合约,同时做空另一份期货合约。 两份合约的到期日不同,比如:多头期货合约六月到期而空头期货合约三月到期。

与其定向交易比特币的价格,交易者赌的是这两份合约的价差。 定向交易的风险比较有限,因为如果比特币价格下跌,多头头寸就会亏损,但空头头寸则会盈利。 如果比特币价格上涨,空头头寸就会亏损,而多头头寸则会盈利。

由于这两种头寸(至少部分地)相互抵消,人们常常误以为持有期货价差套利头寸的清算风险为零。 不幸地是,事实并非如此,因为这种类型的头寸可能也会亏损,甚至遭到清算,尤其当使用了较高杠杆时。 当多头头寸和空头头寸规模相当时也是如此,不论是普通保证金账户还是组合保证金账户,这一规律都适用。

示例

2020年3月12日和13日,比特币的价格暴跌。 这一变化如此剧烈,导致市场在短短几分钟内从期货溢价(contango)变为现货溢价(backwardation)。

期货溢价市场的期货价格高于现货价格,而现货溢价市场的期货价格低于现货价格。

以下示例显示了就在此次价格暴跌前建立的价差头寸如何导致交易者亏损,尽管其中的多头合约金额与空头合约金额相同。

就在价格下跌前的协调世界时3月12日00:00时,Deribit交易所的比特币期货合约价格如下表所示:

在本示例中,我们建立的头寸是卖出1万美元的3月到期合约,买入1万美元的6月到期合约。 我们以上表所示价格为买入价,因为这是当时的市场价格。 这个头寸本质上是在赌3月到期合约和6月到期合约的价差会增大。

我们再来看仅仅24小时后这个头寸的表现。

一天后,即协调世界时3月13日00:00时,就在第二次价格下跌的中间,Deribit比特币期货合约的价格如下图所示:

记得我们的整个头寸由以下两条腿组成:

以7,950.50美元的价格买入的10,000美元的2020年3月27日到期的BTC空头期货合约
以8,152.00美元的价格买入的10,000美元的2020年6月26日到期的BTC多头期货合约

显然,3月的空头合约表现相当良好。 其目前价格为4,485美元,可将这部分头寸平仓,获得0.97187187 BTC的利润。

此处正是一些交易者无法理解的地方。 他们误以为空头这条腿的利润将完美地抵消多头这条腿的任何亏损,因为这两条腿的美元价值规模相同。 然而,事实并非如此。 如下图所示,如果将多头头寸平仓,将产生1.12929727 BTC的亏损。

这就意味着该期货价差套利头寸整体亏损了0.1574254 BTC。 对于那些自认为已经完全对冲风险的交易者而言,该亏损规模可能令他们既惊讶又郁闷。

为何头寸会亏损呢?

多头的亏损超过了空头的利润,这一点显而易见,此处不再赘述。除此之外,六月到期合约的价格下跌幅度超过了三月到期合约的价格下跌幅度。 这就导致价差的走势与该头寸盈利的方向背道而驰。

当六月到期合约的价格减去三月到期合约的价格所得结果增大时,该头寸就会盈利,反之则会亏损。

刚建立该头寸时价差如下:
6月到期合约的价格—3月到期合约的价格=8152 – 7950.50 = 201.50美元

24小时后价差如下:
6月到期合约的价格—3月到期合约的价格=4244.50 – 4485 = -240.50美元

所以,两者相减的结果不仅在减小,并且从较大的正值骤减为较小的负值。

假如我用不同的合约,或者按相反的方向交易,结果又会如何呢?

同样的规则依然适用。 短期内,任何两份合约的价差可以向任一方向移动,并且如果价差朝着对你的头寸不利的方向移动,你的头寸就会亏损。 交易者喜欢用的另一个常见价差策略是,做空永续合约来获取资金费用(funding),同时做多一份特定日到期的期货合约来帮助对冲价格波动。 该头寸的原理几乎与上述示例相同,因此仍然面临同样的风险。

杠杆效应

快速提醒一句,杠杆率是指您的头寸规模与支持这些头寸的账户保证金之间的比率。 因此,假设头寸规模相同,账户里保证金的金额越低,使用的有效杠杆率就越高。

建立上述头寸时,如果使用可用的最大杠杆率,那么账户中只需0.026 BTC的资金便可建仓。 但你应该明白的是,任何选择这样做的交易者,都没有必要的资金来应对该头寸在这24小时内累计超过0.15 BTC的损失。 使用这种杠杆率的交易者早在24小时之前许久就已经被清算了。

与之相反,一名交易者在账户里有2.5个BTC的情况下建立了这个头寸,同时也遭受了亏损,但他完全不必担心被清算。

这是两个极端的示例,在现实中,交易者可以选择中间的任何一点。 然而,一般的规则是,使用的杠杆率越高(即:账户中支持相同头寸的保证金越少),如果价格向对其不利的方向移动,则头寸被清算的速度就越快。

保证金要求随美元价格下跌而变化

同样有必要注意的是,随着BTC的美元价格下跌,作为保证金来支持头寸所需的BTC数量也将随之增加。

以我们六月到期的多头合约为例。 以8152美元的价格建立的规模为10,000美元的头寸,其规模相当于1.226692836 BTC。 这就要求在账户中保留0.00682205 BTC的维持保证金。

笔者行文时,普通保证金账户的期货维持保证金要求的计算公式如下:

S * (0.0055 + (S * 0.00005))
其中S=BTC头寸规模

以USD计算的头寸规模是恒定的,所以当BTC/USD价格变化时,以BTC为单位的头寸规模会随之波动。 这就导致BTC/USD价格下跌时,需要更多的BTC作为保证金来支持相同的USD头寸。
建仓一天后,我们6月到期的多头合约的规模仍然是10,000美元,但以当前4244.50美元的价格计算,其BTC头寸规模为2.3559901。 这几乎是建仓时的两倍。 随即导致维持保证金需求变为0.01323548005, 同样接近翻倍。 当然,这也同样适用于规模为10,000美元的3月到期的空头合约。

因此,这个头寸整体上不仅有所亏损,而且需要存入账户来维持仓位的比特币数量也近乎翻倍。

请注意,并非一定要仓位本身亏损,才会导致保证金要求增加。 即使在这段时间内该头寸实现了收支平衡或甚至盈利,比特币价格的下跌仍会导致保证金要求的增加。

当账户资产净值低于维持保证金要求时,就会发生清算。 清算之所以发生,可能是由于头寸损失导致资产净值减少,也可能是由于保证金要求增加,或者两者兼而有之。

行情波动期间的期货合约波动

在像2020年3月12日和13日这样的极端波动时期,期货市场的表现可能比平时更难预测得多。 如上述示例所示,整个市场可能会从期货溢价翻转为现货溢价,或从现货溢价翻转为期货溢价。 但因为若干原因,这并不一定会以一种有序的方式发生。

当市场行情以难以置信的速度移动时,各种市场参与者会采取以下措施:

  • 迅速调整自己的仓位和投资组合,以应对不断变化的市场条件所带来的风险。
  • 从订单簿上撤回订单,“观望事态如何发展”,再决定是否重新进入。 此举会降低市场的流动性。
  • 做市商扩大利差,以应对更为艰难的市场环境。
  • 由于市场走势对其头寸不利而遭到清算。
  • 而有的投资者单单惊慌失措。 他们不在乎以什么价格卖出,只想及时止血。

这种许多交易者突然快速出仓的现象和流动性的减少相结合,导致每份合约的价格不能像在平静得多的日子里那样同步移动。 例如,可能会出现这样的情况:前一分钟3月到期的合约价格还高于6月到期的合约,下一分钟情况就反过来了,再过一分钟情况又再次翻转。

你也可以得到比通常情况下变态得多的价格,进一步凸显两份合约之间或期货合约与指数之间的任何价格差异。 对于任何已经接近清算的头寸而言,这些极端的价格无异于雪上加霜,随时可能将它们推到边缘。

小结

当你管理价差头寸,并通过不同的工具同时做多和做空时,你当然比单纯持有定向头寸有更多的对冲。 尽管如此,你必须意识到,持有价差头寸远非没有风险。

如果价差走势与你预期的方向背道而驰,你的头寸就会亏损。 如果这些亏损导致账户资产净值减少至维持保证金要求以下,系统就会开始清算你的头寸。

头寸使用的杠杆越多,这一风险也会越大。 使用的杠杆率越高,则在你的亏损额导致账户被清算前,价差需要向对你不利的方向移动得就越少。

建立期货价差套利头寸可能是行之有效的投资策略,但跟建立其他任何类型的头寸一样,充分认识其风险并做好相应准备才是明智之举。

作者:

Cryptarbitrage
@cryptarbitrage

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