2014년에 2건의 학술 논문이 발표되었습니다. 하나는 Ferdinando Ametrano의 “Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution”이고 다른 하나는 Robert Sams의 “A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares”입니다.

프리드리히 하이에크의 금본위제도에 대한 비평을 근거로 하여 Ametrano는 비트코인의 디플레이션적인 성격 때문에 우리가 통화에서 필요로 하는 계산 화폐로 적절하게 기능할 수 없다고 주장합니다. 그는 대신 수요에 따라 “리베이스”(즉, 모든 토큰 소유자에 비례하여 화폐 공급을 변경)하는 규칙 기반의 공급 탄력적 암호화폐를 제안합니다.

Sams는 “Seigniorage Shares”에서 비슷한 정당화 논리이지만 약간 변형을 가한 유사한 모델을 주장합니다. 통화 공급에 대한 변경이 모든 지갑에 비례하여 배분되는 “리베이싱” 통화 대신에, Sams의 시스템은 2개의 토큰 즉, 공급 탄력적인 통화 자체와 네트워크의 투자 “지분”으로 구성됩니다. Sams가 “시뇨리지 쉐어”라고 부르는 후자 자산의 소유자는 공급의 양의 증가로부터 인플레이션 보상의 유일한 수혜자이며 통화에 대한 수요가 하락할 때의 부채와 네트워크 계약의 유일한 부담자입니다.

영악한 암호자산 관찰자들은 Ametrano의 “Hayek Money”와 Sams의 “Seigniorage Shares”는 더 이상 학문적 추상 개념이 아님을 인식할 것입니다. “Hayek Money”는 2019년에 론칭되어 2020년 7월에 폭발하여 완전히 희석된 시가총액이 $10억 달러 이상이었던 프로토콜인 Ampleforth와 거의 동일합니다. 더 최근인 Sams의 “Seigniorage Shares” 모델은 다양한 정도로 Basis, Empty Set Dollar, Basis Cash, Frax의 기본 역할을 합니다.

이제 우리 앞에 놓인 질문은 6년 전 Ametrano와 Sams의 논문을 읽는 독자들의 의문점인 ‘알고리즘의 스테이블코인은 진정으로 장기적인 실행 가능성을 달성할 수 있는가?’와 다르지 않습니다. 알고리즘 스테이블 코인은 항상 극단적 팽창과 수축 사이클의 영향을 받을까요? 알고리즘 스테이블 코인의 어느 비전이 더욱 설득력이 있을까요? 단순한 리베이싱 모델 아니면 멀티 토큰 “시뇨리지” 시스템(또는 전적으로 다른 무엇일까요)?

이러한 모든 질문에 대해 아직 판정은 없지만, 언젠가 어떻게 해서든 광범위한 공감대가 형성될 가능성이 있습니다. 그럼에도 불구하고, 이 글은 이러한 근본 문제를 탐구하며, 이는 첫 번째 원칙 추론과 최근 몇 개월의 실증적 데이터로부터 구해집니다.

스테이블코인의 배경

알고리즘 스테이블코인은 스스로 움직이는 세계이지만, 그에 대해 알아보기 전에, 한 걸음 물러서서 더 광범위한 스테이블코인의 지평을 조사해보는 것이 좋습니다(이미 스테이블코인에 대해 잘 아는 독자는 이 섹션을 대충 지나가거나 건너 뛸 수 있습니다.)

비트코인에 대한 기관의 수용이 눈덩이처럼 불어나고, DeFi는 무더운 여름을 보냈으며, 이더리움은 네트워크의 업그레이드가 임박함에 따라, 스테이블코인은 전체 시가총액이 $250억 달러 줄어드는 슬픔을 맛보았습니다. 이처럼 포물선을 그리는 성장으로 힘이 있는 개인들의 시선은 가장 최근의 미국 입법기관의 핵심 그룹을 포함한 크립토버스의 외부에 집중되었습니다.

USDT는 여전히 주도적인 스테이블코인이지만, 유일한 것이라고 말할 수는 없습니다. 일반적으로 스테이블코인은 미국 달러 담보형, 다수 자산 풀에 의한 초과 담보형 그리고 알고리즘형의 세가지 범주로 나눌 수 있습니다(1). 이 글에서는 마지막 범주에 중점을 둡니다. 그러나, 다른 범주의 스테이블코인에 대한 장점과 단점에 대해서도 알아야 합니다. 왜냐하면, 이러한 균형을 이해해야 알고리즘형 스테이블코인의 가치 효용을 더 다듬을 수 있기 때문입니다.

첫 번째 범주의 스테이블코인(즉, USDT와 USDC, 그리고 BUSD와 같은 교환 기반 토큰)은 중앙에서 관리되며 미국 달러가 기축이 되고 달러로 1대 1 교환이 가능합니다. 이러한 스테이블코인은 확실한 고정 및 자본 효율성의 장점(즉, 초과 담보형이 아닌)이 있지만, 인가 받은, 중앙화된 성격은 사용자들이 블랙리스트에 오를 수 있으며 페그 자체는 중앙 기관의 신뢰적 행동에 의존하게 됨을 의미합니다.

두 번째 범주인 다수 자산 담보형 스테이블코인에는 MakerDAO의 DAI와 Synthetix의 sUSD가 포함됩니다. 두 종류의 스테이블코인 모두 암호자산에 의해 초과담보되며, 둘 다 미국 달러에 대한 페그를 유지하는 가격 오라클에 의존합니다. USDT 및 USDC와 같은 중앙화된 토큰과는 달리, 이러한 토큰들은 허가없이도 발행될 수 있습니다. 비록 DAI의 경우이지만, USDC와 같은 인가된 중앙화된 자산은 담보로 사용될 수도 있습니다. 또한, 이러한 스테이블코인의 초과 담보 성격은 매우 자본 집약적이며, 암호자산의 변동성이 높고, 상관성이 매우 높은 성격은 과거에 이러한 스테이블코인이 암호자산에 대한 충격에 취약하게 만들어 버립니다.

이 모든 것으로 인해 알고리즘형 스테이블코인이 생겼습니다. 알고리즘형 스테이블코인은 가격 타겟의 방향으로 토큰 가격을 움직이게 하기 위해 결정론적으로(즉, 알고리즘을 사용하여) 공급을 조절하는 토큰입니다(2). 가장 기초적인 수준에서, 알고리즘형 스테이블코인은 가격 타겟 위에서는 공급을 확대하고 아래에서는 축소합니다.

다른 두 가지 유형의 스테이블코인과는 달리, 알고리즘형 스테이블코인은 미국 달러에 대해 1대 1로 교환이 가능하지도 않고, 암호자산 담보로 보증되지도 않습니다(3). 마지막으로 그리고 아마도 가장 중요한 것으로, 알고리즘형 스테이블코인은 반사적인 경우가 많습니다. 수요의 상당 부분이 시장의 동향과 모멘텀에 의해 움직입니다(비평가들이 논쟁을 벌일 수도 있습니다). 이러한 수요측 압력은 토큰의 공급으로 이동하여, 이번에는 격렬한 피드백 루프가 될 수 있는 추가 방향성 모멘텀을 생성합니다.

각 스테이블코인 모델에는 상계값이 있습니다. 중앙화에 신경을 쓰지 않는 투자자들은 USDT와 USDC에 아무 문제가 없습니다. 다른 투자자들은 자본 비효율적인 초과 담보가 하드 페그가 있는 무허가의 탈중앙화 통화에 대해 지불할 가치가 있는 가격이라고 봅니다. 그러나, 이러한 옵션 어느 쪽에도 만족하지 않는 사람들에게는, 알고리즘형 스테이블코인이 매력적인 대안입니다.

알고리즘형 안정성의 반사성과 패러독스

장기적으로 가능한 알고리즘형 스테이블코인의 경우, 안정성을 확보해야 합니다. 이러한 의무는 내재적인 반사성 때문에 많은 알고리즘형 스테이블코인에게 특히 달성하기 어려운 것입니다. 알고리즘형 공급 변화는 경기 역순환적이므로, 공급 확대 시 가격을 축소해야 하고 그 반대의 경우도 성립합니다. 그러나, 실무적으로 공급의 변동은 방향성 모멘텀을 반사적으로 증폭시키는 경우가 많습니다.(4) 특히 스테이블코인을 가치 적립 및 부채 금융 토큰으로부터 분리함으로써 “시뇨리지 쉐어(seigniorage shares)” 모델을 따르지 않는 알고리즘형 모델의 경우 더욱 그러합니다.

비 알고리즘 스테이블코인의 경우, 네트워크 부트스트래핑은 게임 이론적인 코디네이션을 개입시키지 않습니다. 각 스테이블코인은 (적어도 이론적으로) 미국 달러 또는 다른 형태의 담보에 대해 동일한 양으로 교환 가능합니다(5). 그에 반하여, 알고리즘형 스테이블코인에 대한 성공적인 가격 안정성은 전혀 보장되지 않습니다. 왜냐하면 집합적인 시장의 심리에 의해서만 결정되기 때문입니다. Haseeb Qureshi는 이 점을 적절히 얘기합니다: “이러한 구조는 핵심 인사이트를 활용합니다. 결국 스테이블코인은 쉘링 포인트입니다. 만약 충분한 사람들이 시스템이 살아 남을 거라고 생각하면, 그러한 믿음은 생존을 보장하는 선순환으로 이어질 수 있습니다.”

정말로, 만약 우리가 장기적인 안정을 위해 알고리즘형 스테이블코인을 취하는 것에 관해 더 신중하게 생각해 본다면, 우리는 현저한 역설에 비틀거리게 됩니다. 가격 안정성을 확보하려면, 알고리즘형 스테이블코인은 시가총액을 충분히 확대하여 매매 주문이 가격 변동성을 유발하지 않게 해야 합니다. 그러나 순수한 알고리즘적 스테이블코인에 대해 충분히 큰 네트워크 규모를 키우는 유일한 방법은 투기와 반사성을 통하는 것입니다. 그리고 고도로 반사적인 성장의 문제점은 지속가능하지 않고 수축이 동일하게 반사적인 경우가 많다는 것입니다. 따라서 역설적인 것은 스테이블코인의 네트워크 가치가 커질수록, 가격 충격이 커질 가능성이 더욱 탄력적이 된다는 것입니다. 그러나 극단적 팽창/수축 주기의 경향이 있는 고도로 반사적인 알고리즘형 스테이블코인만 처음부터 네트워크 가치가 커질 가능성이 있습니다.

비트코인에 대한 반사성의 역설도 비슷합니다. 더 많은 사람들과 조직들에게 가능해지기 위해서는, 더욱 유동적이고, 안정적이며, 수락가능해져야 합니다. 수년간 이러한 특징에서 비트코인의 성장은 첫 번째 다크 웹 참가자들에 의해 수락되게끔 하였으며, 그 다음은 부유한 기술자와 더 최근에는 전통적인 금융 기관이었습니다. 이러한 점에서 비트코인은 반사적 주기에 깊이 빠짐으로서 강인함을 얻었으며, 이는 알고리즘형 스테이블코인이 또한 따라야 할 경로이기도 합니다.

Ampleforth: 단순하지만 결함이 있는 알고리즘형 스테이블코인

이제 추상적인 이론에서 현실 세계의 알고리즘형 스테이블코인으로 돌아가 봅시다. 오늘날 가장 규모가 크지만 가장 단순한 프로토콜인 Ampleforth로부터 시작해보죠.

이전에 말씀드린 것처럼, Ampleforth는 Ferdinando Ametrano가 제안한 “Hayek Money”와 거의 동일합니다. AMPL의 공급은 매일 AMPL당 시간에 비중을 둔 평균 가격 (TWAP)을 기반으로 하는 결정적 규칙에 따라 확대 및 수축합니다. 목표 가격 이하의 범위이면 (즉, $0.96 미만), 공급은 수축하고, 이상이면 (즉, $1.06 이상), 공급은 확대됩니다. 결정적으로, 모든 단일 지갑은 각 공급의 변화에 비례적으로 “참여”합니다. 만약 앨리스가 리베이스 이전에 1,000개의 AMPL을 보유한다면, 공급은 10% 확대되고, 앨리스가 1,000개를 보유하고, 만약 밥이 1개의 AMPL을 보유한다면, 그는 이제 1.1 AMPL을 보유하는 것입니다.

네트워크 규모의 “리베이스”는 Ampleforth의 알고리즘형 모델을 다른 프로토콜들이 도입한 시뇨리지 쉐어 모델과 구별되게 하는 것입니다. Ampleforth 백서에서 멀티 토큰 접근에 반하여 단일 토큰 리베이싱 설계에 대한 근거를 제공하지 않지만, 이러한 설계의 결정에 대해 두 가지의 주된 정당성이 있는 것 같아 보입니다.

첫 번째는 단순성입니다. 실질적으로 얼마나 잘 작동하느냐에 상관없이, Ampleforth의 단일 토큰 모델은 다른 알고리즘형 스테이블코인이 충족할 수 없는 명쾌한 단순성이 있습니다. 두 번째, Ampleforth의 단일 토큰 설계는 가장 공정한 알고리즘형 스테이블코인 모델임을 주장합니다. 화폐원에 “가장 가까운” 개인에 대해 불균형적으로 혜택을 주는 법정 통화의 화폐 정책과의 냉혹한 대조에서(“칸티용 효과”), Ampleforth의 설계로 모든 토큰 소유자는 각 리베이스 후 동일한 네트워크 지분을 유지할 수 있게 됩니다. Ametrano는 그의 2014년 논문에서 이 점을 명확히 했습니다. 여기서 그는 화폐정책의 “심각한 불공정성”을 상세히 기술하고 “Hayek money”의 상대적인 공정성을 대조합니다.

이러한 것은 Ampleforth 모델에 대한 추정적 정당화이고, 이것은BASEDYAM과 같은 다른 리베이싱 토큰에서 복제되었습니다. 하지만 이 모델의 단점을 보기 전에, 이용 가능한 Ampleforth의 성과에 대한 1년 반 정도의 데이터를 먼저 볼 수도 있습니다. 2019년 중반 처음 개시된 이래(불과 500여 일 지났음), Ampleforth의 일일 리베이스의 3/4 이상이 플러스 또는 마이너스였습니다. 즉, 다시 말해서 AMPL의 TWAP가 개시 후 리베이스의 75% 이상에서 타겟 범위를 벗어났습니다. 확실히 하자면, 프로토콜이 여전히 초보 단계이므로, 이러한 현장에 단독으로 풀기에는 성숙되지 않았습니다. 그럼에도 불구하고, 수정된 “시뇨리지” 스테이블코인, Empty Set Dollar가 존재의 첫 번째 달에 Ampleforth보다 2배 더 안정적인 상태를 어떻게 유지해왔는지 조사할 예정입니다.

Ampleforth의 변호자들은 안정성의 부족을 경시하는 경향이 있습니다. 그 중 많은 사람들이 심지어 “알고리즘형 스테이블코인”이란 라벨에 대해 분개해 합니다.” 그들의 주장은 Ampleforth가 포트폴리오 다변화의 “관련이 없는 유보 자산”으로 충분하다는 것입니다. 그러나, 이 주장은 의심의 여지가 있습니다. 예를 들어, 무작위 번호 생성기에 따라 매일 리베이스되는 암호화폐를 생각해 보죠. Ampleforth와 마찬가지로, 이 토큰은 “차별화된 변동성 풋프린트”가 있지만, 분명 그 이유만으로 가치가 있는 것은 아닙니다. Ampleforth의 가치 명제는 균형으로 향하는 경향에 있으며, 그 균형은 이론적으로 AMPL이 가격 표시 통화가 되는 자질입니다.

그러나 그렇게 될까요? Ampleforth가 아직 “끈질긴” 성격을 버리고 가격 변동성을 완전히 공급 변동성으로 이전하여 AMPL 당 가격이 대개 안정적이 되는 경우를 상상해 보십시오. 이 “성숙한” Ampleforth가 거래 기반 화폐의 이상적인 후보가 될 수 있을까요?

여기서 Ampleforth 설계의 중심 결함이자 문제의 정수에 도달하게 됩니다. 비록 AMPL의 가격이 $1달러에 도달하더라도, 개별 AMPL 보유의 구매력은 $1달러에 도달하는 경로에서 변할 것입니다. 2014년에 Robert Sams는 Ametrano의 Hayek Money와 관련하여 이 정확한 문제를 분명하게 설명했습니다.

가격 안정성은 계좌의 단위를 안정화시키는 것뿐만 아니라, 화폐의 보관 가치를 안정화시키는 것입니다. Hayek money는 후자가 아닌 전자를 다루기 위한 것입니다. 이것은 단순히 지갑의 잔액이 변동하는 고정된 코인 가격에 대해 코인 가격이 변동하는 고정된 지갑 잔액을 트레이드하는 것입니다. 순 효과는 Hayek Money 지갑의 구매력이 비트코인 지갑의 잔액만큼 변동성이 있다는 것입니다.

결국, Ampleforth의 단순성, 단도직입적인 단일 토큰의 리베이싱 모델은 특징이 아니라 버그입니다. AMPL 토큰은 투기성이 있는 상품으로, 수요가 많을 때에는 보유자에게 인플레이션으로 보상하고 수요가 적을 때에는 보유자가 부채 자본가가 되도록 하는 것입니다. 그와 같이, AMPL이 이러한 투기적인 목적을 위하면서 동시에 스테이블코인의 필수 요소인 안정성을 달성할 수 있는 지를 보기란 어렵습니다.

멀티 토큰 “시뇨리지” 대체 상품

Robert Sams의 “시뇨리지 쉐어” 비전은 결코 현실이 되지 않았지만, 핵심 성분의 많은 부분을 공유하는 알고리즘형 스테이블코인 프로젝트의 새로운 클래스가 최근 나타났습니다.

불과 1주일 정도 된, Basis Cash는 2018년 축포와 함께 $100백만 달러를 모았으나 론칭을 이루지 못한 알고리즘형 스테이블코인 프로젝트인 Basis를 부활시키기 위한 공공연한 시도입니다. Basis와 마찬가지로, Basis Cash는 BAC(알고리즘형 스테이블코인), Basis Cash Shares (네트워크가 확대될 때 BAC 인플레이션을 주장할 수 있는 소유자) 그리고 Basis Cash Bonds (네트워크가 축소될 때 할인 가격으로 구매할 수 있고 네트워크가 디플레이션 단계를 벗어날 때 BAC에 대해 교환될 수 있음)의 세 개의 토큰으로 구성된 멀티 토큰 프로토콜입니다. Basis Cash는 여전히 개발 초기 단계에 있으며 개발 초기의 문제 몇 가지에 직면하였습니다. 프로토콜은 아직 성공적인 공급 변화를 겪지 않았습니다.

그러나, 또 다른 시뇨리지 쉐어 형식의 프로토콜인, Empty Set Dollar (ESD)는 9월 이래 살아 있으며, 이미 다수의 확장과 수축 주기를 탐색했습니다. 사실, 지금까지 ESD의 200개 이상의 공급 “에포크” 중에서(매 8시간 마다 하나), 거의 60%가 ESD의 TWAP가 $0.95 < x < $1.05 범위 내에 있을 때 발생했습니다. 이는 곧 ESD가 훨씬 더 짧은 수명 주기임에도 불구하고 Ampleforth보다 2배 이상 안정적이라는 것을 의미합니다.(6).

언뜻 보기에는 ESD의 메커니즘 설계가 Basis와 Ampleforth의 하이브리드인 것처럼 보입니다. Basis (그리고 Basis Cash)와 마찬가지로, ESD는 프로토콜 부채를 조달하기 위해 채권 (“쿠폰”)을 활용합니다. 이것은 ESD를 소진하여 구매해야 하고 (따라서 공급 수축) 프로토콜이 확대된 경우에 ESD에 대해 교환될 수 있습니다. 그러나 Basis와 달리, ESD는 부채를 상환한 뒤(즉, 쿠폰이 사용된 후) 네트워크가 확대될 때 인플레이션 보상을 신청하는 세 번째 토큰이 없습니다. 이 세 번째 토큰을 대신하여, ESD 소유자들은 ESD DAO (Decentralized Autonomous Organization)에서 자신의 ESD를 “결합” (즉, 스테이크)하여 Ampleforth 리베이스(7)와 유사하게 각 확대 시마다 비례적인 쉐어를 받을 수 있습니다.

결정적으로, ESD를 DAO로부터 분리하려면 “스테이징” 기간이 필요합니다. 이 기간 동안 ESD 토큰은 일시적으로 15 에포크(5일) 동안 “스테이지”되며, 소유자는 물론 적립되는 인플레이션 보상에 의해서도 거래가 가능하지 않습니다. 따라서 ESD의 스테이징 모델은 Basis Cash Shares와 유사하게 기능합니다. ESD를 DAO에 결합하여 Basis Cash Shares를 구매하는 것은 향후 인플레이션 보상에 대한 가능성과 함께 위험(ESD에 대한 유동성 리스크, BAS에 대한 가격 리스크)을 예상하기 때문입니다. 사실, ESD는 Basis Cash의 3개 토큰 모델 대신에 2개 토큰 모델(ESD와 쿠폰)을 사용하지만, ESD 스테이징 기간의 순 효과는 ESD가 Basis Cash Shares(9)에 대한 아날로그로써 결합된 ESD와 함께 사실상 3개 토큰 시스템이 된다는 것입니다.

단일 토큰과 멀티 토큰 알고리즘형 스테이블코인 모델 비교

멀티 토큰 설계에는 Ampleforth의 단일 토큰 리베이싱 모델보다 더 많은 이동 부분이 포함되어 있음이 명확합니다. 그럼에도 불구하고, 이 추가된 복잡성은 그것이 제공하는 안정 가능성에 대해 지불하는 소액의 가격입니다.

간단히 말해서, ESD와 Basis Cash가 도입하는 설계의 결과는 해당 시스템에 내재된 반사성이 억제되는 한편, 이 시스템의 “스테이블코인” 부분은 (어느 정도) 시장의 역동성(10)으로부터 격리된다는 것입니다. 위험 선호적인 투기자는 확대의 향후 혜택에 대한 교환으로 축소 중에 프로토콜을 부트스트랩할 수 있습니다. 그러나 단순히 일정한 구매력으로 스테이블코인을 소유하고자 하는 사용자들은 적어도 이론적으로 채권, 쿠폰, 쉐어를 구매하거나 또는 토큰을 DAO에 결합하지 않고도 BAC 또는 ESD를 보유할 수 있습니다. 이러한 리베이싱을 하지 않는 특징에는 다른 DeFi 초기 단계와의 결합성의 장점이 추가됩니다. AMPL과는 달리 BAC 및 (결합되지 않는) ESD는 일정한 네트워크 전체의 공급 변화의 복잡한 역동성을 고려하지 않고도 담보로 사용되거나 대여될 수 있습니다(11).

한편, Ampleforth의 설립자 겸 CEO인 Evan Kuo는 Basis Cash와 같은 알고리즘형 스테이블코인을 비난했습니다. 왜냐하면, 이러한 것들은 “부채 시장(즉: 채권)에 의존하여 공급을 통제”하기 때문입니다. 이러한 “좀비 아이디어”로부터 멀리할 것을 촉구한 Kuo는 이러한 알고리즘형 스테이블코인이 결함이 있다고 주장합니다. 왜냐하면, 전통 시장과 마찬가지로, 이들은 “항상 대여자를 최종 보루로 의존(즉, 긴급구제)”할 것이기 때문입니다.

그러나, Kuo의 주장은 논점을 회피하는 것입니다. 그의 주장은 어떠한 정당성도 없이, 부채 시장에 대한 의존(“긴급 구제”)은 내재적으로 위험하다고 가정하기 때문입니다. 현실적으로, 부채 금융은 도덕적 해이성 때문에 전통 시장에서 문제가 많습니다. “대마 불사”인 기업체들은 긴급 구제의 비용을 공금으로 이용함으로써 벌칙이 없는 위험을 감수할 수 있습니다. ESD 및 Basis Cash와 같은 알고리즘형 스테이블코인은 2008년 금융 위기 때 Fannie Mae와 Freddie Mac이 향유했던 혜택을 동일하게 누릴 수 없습니다. 이러한 프로토콜의 경우, 구제 비용을 이전시킬 수 있는 시스템 외부의 최종 보루인 대여자가 없습니다. ESD 또는 Basis Cash가 부채의 소용돌이로 진입하여 자발적인 자본가 없이 부채가 적립되고 프로토콜이 붕괴되는 경우가 전적으로 가능합니다(12).

사실, Ampleforth는 또한 죽음의 소용돌이를 피하기 위해 부채 금융이 필요합니다. 그 차이는 이러한 부채 금융은 모든 네트워크 참가자들 사이에 퍼져 있기 때문에 평평한 곳에서는 보이지 않는다는 점입니다. ESD 및 Basis Cash와 달리, 그것은 프로토콜에서 투자자로서 활동하지 않고는 Ampleforth 시스템에 참여하는 것이 불가능합니다. 네트워크가 수축 상태일 동안 AMPL을 보유하는 것은 네트워크의 부채를 부담하는 것과 유사합니다(“중앙은행처럼 기능,” Maple Leaf Capital의 표현 사용). 왜냐하면 AMPL 보유자는 각 네거티브 공급 리베이스로 토큰을 상실하기 때문입니다.

첫 번째 원칙 추론과 실증적 데이터로부터, 우리는 멀티 토큰, “시뇨리지 쉐어”의 영감을 받은 모델이 단일 토큰 리베이싱 대안보다 더욱 내장된 안정성이 상당하다고 결론을 내릴 수 있습니다. 사실, Ferdinando Ametrano는 최근 그의 2014년 Hayek Money의 “첫 번째 단순한 실행”을 업데이트했으며, 지금은 위에 기술한 문제에 비추어 멀티 토큰, 시뇨리지 기반 모델을 선호합니다.

그럼에도 불구하고, 비록 멀티 토큰 알고리즘형 스테이블코인이 단일 토큰보다 우위에 있지만, 이러한 알고리즘형 스테이블코인 중 어느 것도 장기적으로 지속 가능하다는 보장은 없습니다. 사실, 알고리즘형 스테이블코인의 기초 메커니즘 설계는 그러한 보장을 제외시킵니다. 왜냐하면, 위에 언급한 바와 같이, 알고리즘형 스테이블코인의 안정성은 궁극적으로 게임 이론 코디네이션에 기반을 둔 반사적 현상이기 때문입니다. 심지어 거래 가능한 안정적인 구매력의 토큰을 가치 적립적인 부채 금융 토큰으로부터 분리하는 ESD 및 Basis Cash와 같은 프로토콜의 경우, 스테이블코인 토큰은 수요가 떨어질 때 네트워크를 부트스트랩할 의사가 있는 투자자가 남아 있는 한 안정적으로 남을 것입니다. 네트워크가 탄력적이라고 믿는 투기자들이 더 이상 충분하지 않게 되는 순간, 네트워크는 더 이상 탄력적이 아닙니다.

단편적인 예비 스테이블코인: 알고리즘형 스테이블코인의 새로운 시대?

순수한 알고리즘형 스테이블코인의 투기적인 성격은 피할 수가 없습니다. 그러나 최근 몇몇 신규 프로토콜이 나타나 부분적인 자산 담보화(“부분적 리저브”)를 활용하여 알고리즘형 스테이블코인의 반사성을 억제하려는 시도를 했습니다.

여기서 인사이트는 단순합니다. Haseeb Qureshi는 “근본적으로, ‘담보’로 지원되는 시뇨리지 쉐어는 해당 시스템의 향후 성장의 지분이라고 말할 수 있다”고 하며 그의 관찰이 정확하다고 했습니다. 그러면 시스템을 더욱 견고하게 만드는 실제 담보로 투기적 “담보”를 보완하는 것은 어떻겠습니까?

ESD v2Frax가 정확하게 그렇게 합니다. ESD v2는 여전히 연구와 논의 단계에 있으며 이후 점차 거버넌스의 표를 받을 것입니다. 만약 실행된다면, 업그레이드는 현재의 ESD 프로토콜에 대한 상당한 변경을 몇 가지 할 것입니다. 이 가운데 중요한 것은 “리저브 요건”의 도입입니다.

새로운 시스템 하에서, ESD 프로토콜은 20-30%의 지불 준비율을 목표로 하며(13), 최초에는 USDC로 기표됩니다. 이러한 리저브는 부분적으로 프로토콜 자체에 의해 자금 조달되며, 이 프로토콜에서 ESD가 특정 가격 대상 위에 있을 때 DAO로부터 결합 해제되기를 희망하는 ESD 소유자에 의해 공개 시장에서 ESD를 팔게 됩니다(리저브를 위한 예치를 해야 합니다). 그러면 이러한 USDC 리저브는 최소 리저브 요건에 도달할 때까지 ESD를 자동으로 구매함으로써 수축기 중에 프로토콜을 안정화시키는 데 사용할 수 있습니다.

아직 론칭되지 않은 Frax는 부분적으로 담보화된 알고리즘형 스테이블코인을 만드는 더욱 품격 있는 시도입니다. Basis Cash와 마찬가지로, Frax는 FRAX (스테이블코인), Frax Shares (거버넌스 및 가치 적립 토큰), 그리고 Frax Bonds (부채 금융 토큰)의 세 가지 토큰으로 구성됩니다. 그러나, 지금까지 논의된 다른 모든 알고리즘형 스테이블코인과는 달리, FRAX는 항상 $1에 대해 주조되고 교환될 수 있습니다. 이는 곧 중개 거래인이 이 토큰의 가격 안정화에 있어 적극적인 역할을 한다는 의미입니다.

이러한 주조/교환 메커니즘은 Frax 네트워크의 중심에 있습니다. 왜냐하면 이것이 역동적인 단편적 리저브 시스템을 활용하기 때문입니다. 하나의 FRAX를 주조하려면, 사용자는 Frax Shares (FXS)와 1달러 상당의 다른 담보(USDC 또는 USDT)의 조합을 예치해야 합니다. 다른 담보 대 FXS의 비율은 FRAX에 대한 수요에 의해 역동적으로 결정됩니다(수요가 상승하면, 다른 담보에 대한 FXS의 비율이 상승합니다). FXS를 락업하여 FRAX를 주조하면 FXS 공급에 디플레이션 효과를 유발하므로, FRAX의 주조에 더 많은 FXS가 요구되며, 공급이 감소함에 따라 FXS에 대한 수요는 자연적으로 늘어납니다. 역으로 Frax의 문서화 주의, 수축기 중에, “프로토콜은 시스템을 재담보화하므로 FRAX의 리디머들은 시스템으로부터 더 많은 FXS와 더 적은 담보를 받습니다. 이는 FRAX 공급의 비율로 시스템의 담보 비율을 높이고, 담보가 늘어남에 따라 FRAX의 시장 신뢰도가 상승합니다.

실질적으로, 역동적인 담보화는 안정적인 경기 대응적 메커니즘으로 작용함으로써, Frax 프로토콜이 필요 시 극단의 반사성의 유해한 효과를 완화시킬 수 있게 합니다. 그러나 만약 시장이 그렇게 선택하는 경우, 또한 프로토콜이 개방적이 되어 향후 완전히 담보 해제가 될 수 있게 합니다. 이러한 점에서, Frax의 역동적인 담보화 메커니즘은 “애그노스틱”입니다.

Frax는 물론 ESD v2도 라이브가 아니므로 어느 것이 실제 성공하는 지 여부를 지켜봐야 합니다. 그러나 적어도 이론적으로, 이러한 하이브리드, 부분적 리저브 프로토콜은 반사성과 안정성을 결합시키려는 시도를 약속하는 한편, DAI와 sUSD와 같은 과다 담보 대체 상품보다 더욱 자본 효율적으로 남습니다.

최종 생각

알고리즘형 스테이블코인은 매력적인 화폐 실험이며 그 성공은 결코 확실하지 않습니다. Charlie Munger의 격언은 언제나 옳습니다. “내게 동기를 부여하면 결과를 보여 드리겠습니다”. 이러한 프로토콜은 선험적인 추론에서만 완전히 포착하기 어려운 게임 이론적인 복잡성을 갖습니다. 또한, 만약 이전 암호자산 시장 주기가 암시인 경우, 우리는 이러한 역동성에 대비하여 합리적인 기대를 착각하게 만드는 방법으로 그 자체를 유발시켜야 합니다.

그럼에도 불구하고, 알고리즘형 스테이블코인을 이처럼 초기 단계에서 기각하는 것은 어리석은 일입니다. 또한 그 스테이크가 얼마나 높은 지를 잊어 버리게 되는 실수를 저지를 수 있습니다. 그의 1976년 역작, 화폐의 탈국가화(The Denationalisation of Money)에서, Hayek는 “우리가 금이 지금까지 해왔던 것보다 더 잘 할 수 있을 것이라고 생각한다. 정부는 더 잘 할 수 없다. 자유 기업, 즉 굿 머니를 제공하는 경쟁의 과정에서 나올 기업은 의심의 여지가 없다.” 라고 썼습니다. 여전히 발생의 단계에 있지만, 알고리즘형 스테이블코인은 점차적으로 Hayek의 돈에 대해 풍요로운 시장의 비전을 위한 청사진이자 초석의 역할을 할 수도 있습니다.

알림: 글쓴 이가 이 글에서 언급된 토큰의 포지션을 보유하고 있을 수도 있습니다.

(1) 나중에 보게 되는 것처럼, 일부 새로운 스테이블코인 프로토콜은 이러한 범주로 세분됩니다.

(2) 보통 이 가격 대상은 1달러입니다. 그러나, 알고리즘형 스테이블코인(그리고 사실 멀티 자산 담보화된 스테이블 코인)은 특정 법정 통화의 가치뿐만 아니라, 통화 바스켓, 소비재 바스켓 (예: 소비자 물가 지수) 그리고 심지어 다른 암호화폐의 가치도 대상으로 할 수 있는 유연성을 갖습니다.

(3) 나중에 보게 되겠지만, 알고리즘형 스테이블코인의 새로운 세대는 부분 자산 담보화로 실험 중입니다.

(4) 가장 단순한 형태로, 반사성은 이와 같이 명백해집니다. 확장 국면에서, 비 보유자는 대규모 공급 확대가 토큰 소유자를 부유하게 만드는 것을 보게 되므로, 그들은 게임에 참여하고, 매수하고 가격을 올려 추가 공급 확대를 유발합니다. 이는 스프링이 풀리고, 동일한 반사성이 동일한 종류의 악의적인 피드백 루프(그러나 반대로)에 의해 급격히 풀릴 때까지 계속됩니다.

(5) 물론, 누군가는 미국 달러 자체 또는 암호자산 담보의 대체 형태 중 하나가 동종의 “집단적 신뢰”를 또한 요구할 거라고 주장할 수 있습니다.

(6) 만약 누군가가 이것이 공정한 비교가 아니라고 반박한다면, 우리는 그 대신 Ampleforth의 첫 67일을 Empty Set Dollar의 67일과 비교할 수 있습니다. Ampleforth의 처음 67일 동안, 리베이스가 없었던 날은 불과 4일입니다. 나머지 63일 동안은 플러스 또는 마이너스 공급 변화가 목격되었으며, 이는 초기 기간 중에 94%의 시간 동안 TWAP가 가격 대상 범위를 이탈했었다는 것을 의미합니다. 만약 어떤 사람이 여전히 불만족스럽다면, 우리는 59일(88%) 동안 플러스 또는 마이너스 리베이스였던 Ampleforth의 가장 최근 67일로 향할 수 있습니다. 그것을 어떻게 분할하든, ESD는 적어도 가격 안정성 면에서 더 성과가 좋을 수 있습니다.

(7) ESD의 설계에 관한 두 가지의 추가적으로 중요한 점이 있습니다. 첫 번째는 ESD의 공급 확대는 3% 한도라는 것입니다. 이를 통해 과도한 반사성을 완화시킬 수 있습니다. 반면, Ampleforth는 7월에 ~20% 리베이스가 연이어 발생했습니다. 두 번째는 ESD가 또한 유동성 제공자가 Uniswap에서 USDC/ESD 풀에 유동성을 제공하도록 동기 부여하고, 각 공급 확대의 일부가 LP로 지출된다는 것입니다. LP는 또한 “결합 해제”에 대해 유사한 요건을 가지지만, “스테이징” 기간은 현저하게 더 짧습니다.

(8) ESD를 DAO로부터 분리하는 스테이징 기간은 현재 5일로 설정되어 있으며 ESD v2에서 상당히 길어질 것입니다.

(9) 그러나, ESD를 DAO에 결합하고 분리하기 위한 스테이징 요구 사항은 추가된 “시간 위험”과 사실상의 세 번째 토큰에 대한 유동성을 만들지만, 둘 중 그 어느 것도 Basis Shares에 대해 존재하지 않습니다.

(10) 단일 토큰 설계에서 작업을 리베이스하는 방법으로 네트워크를 실제 고도로 반사적으로 만듭니다. 그러나 만약 Basis Cash를 비교 대상으로 삼으면, 그 반사성은 현저하게 둔화됩니다. BAC에 대한 수요가 상승할 때, 수요는 Ampleforth의 경우와 유사하게 프로토콜이 확장하는 중 공급의 증가 규모에 반영됩니다. 그러나, Basis Shares 보유자에게는 새롭게 만들어진 BAC 공급을 주장할 권리가 있으며, 이는 곧 BAC에 대한 수요가 늘어남에 따라 Basis Shares의 가치가 더욱 상승함을 의미합니다. 그러나, Basis Shares 가격의 상승은 자체적으로 BAC에 대한 더 많은 수요를 자극하지 않습니다(Ampleforth와 달리, 공급 증가 반사성은 다른 사람들이 매수하여 이에 대한 “리베이스 보상”을 받을 수 있도록 장려합니다. 이에 대해서는 주석 4)를 참조하십시오. 그럼에도 불구하고, Andrew Kang은 통찰적으로 다음을 지적했습니다. BAC가 Basis Shares를 “팜(farm)”하는 데 사용되는 경우, Basis Cash가 “풀 2″를 사용하는 것은 궁극적으로 동일한 반사적 효과를 다시 만드는 한편, Basis Shares 토큰은 여전히 배포됩니다. 왜냐하면, Basis Shares의 가격 증가는 Basis Shares를 파밍하는 데 사용되는 자산으로 BAC를 더욱 가치 있게 만들어주기 때문입니다.

(11) 이처럼 중요한 점을 일깨워 준 Hasu에게 감사드립니다.

(12) 이 주장을 개념화하고 설명할 수 있게 도와준 Angelo Min에게 감사 드립니다.

(13) 여기서 공통분모는 유통되는 ESD입니다.

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