이 글은 저의 개인적인 견해를 나타내며 재무적 조언을 나타내지 않습니다. 이 글을 작성하는 데 가이던스를 제공해 준 Dylan Payne과 Hasu에게 감사드립니다.

캐나다 은행에 있는 동안, 저는 암호화폐 산업을 지지하는 인프라에 대해 개인적으로 연구했습니다. 이 글에서 저는 클리어링의 개념, 암호자산 파생상품이 클리어되는 방법, 연계된 문제와 떠오르는 해결책에 대해 이야기합니다. 독자가 고려해야하는 몇 가지 중요한 점과 질문으로 결론을 내립니다.

암호화폐 파생상품은 암호화폐가 기초자산인 금융 상품입니다. 이러한 계약은 기본적인 선물과 옵션으로부터 비스포크 상품과 크리토-네이티브 퍼페추얼 스왑에 이르기까지 다양합니다. 전통 금융과 마찬가지로 암호자산 파생상품의 거래량은 연관된 현물 시장의 거래량을 훨씬 더 초과합니다. 2020년 10월 중에 $400B 달러 이상의 암호자산 파생상품이 거래소에서 거래되었습니다. 이 때 현물시장에서는 $125B 달러 만이 거래되었습니다(1).

현물 거래와는 달리, 암호자산 파생상품은 즉시 정산할 수 없습니다. 대신, 이 계약은 사전에 정해진 만기일 또는 포지션이 클로징될 때까지 오픈 상태로 남습니다. 이는 곧 코인을 철회하려고 대기 중인 트레이더는 2021년 12월에 만기가 되는 콜 옵션을 보유한 것과는 아주 다른 리스크 프로필을 갖게 됨을 의미합니다. 이러한 이유로, 클리어링은 암호자산 파생상품에 대한 중요 구성요소입니다.

클리어링이란?

파생상품 클리어링 거래에 대한 주된 책임은 위험 관리입니다. 클리어링 프로세스는 거래가 체결되어 청산된 후에 시작됩니다. Pirrong (2011)이 설명한 것처럼(2),

“파생상품 계약은 시장가(예: 이자율, 상품가격) 또는 이벤트(예: 파산)에 따라 변하는 금액을 지불하겠다는 약속이며, 해당 계약에서 지불할 의무가 있는 당사자가 지불해야 하는 금액을 지불할 수 없는 위험 즉, 파산 위험이 항상 있습니다.”

각 당사자가 의무를 이행하지 못할 수가 있으므로, 이러한 거래는 상대 당사자 신용 노출을 나타냅니다. 상대 당사자가 지불하지 못할 경우, 상당한 대체 비용과 손실이 발생하므로 이 신용 위험이 분명해집니다. 2008년 금융 위기 이후, 규제 개혁으로 대부분의 파생계약이 표준화되고 중앙에서 클리어되도록 의무화되었습니다(3). 이전에는 파생상품 계약이 주로 쌍방간에 거래되었고 청산되었습니다. 대조적으로, 중앙 클리어링에는 CCP (Central Counterparty)로 활동하는 Options Clearing Corporation 또는 London Clearing House와 같은 기관이 개입합니다. CCP가 수행하는 두 가지 핵심 기능은 다음과 같습니다:

  • 상대의 신용 위험을 완화시키기 위해 갱신 프로세스를 통한 거래 중개 이것은 CCP가 모든 매도자에 대해 매수자가 되고 모든 매수자에 대해 매도자가 됨으로써 실행됩니다. 만약 한 당사자가 부도가 나는 경우, CCP는 계약상 다른 당사자가 복구하도록 해야 할 의무가 있습니다. 따라서, 갱신 이후 각 당사자는 CCP와 함께 신용 익스포저를 갖습니다(그림 1).
  • 참가자에 대한 자본 효율성 개선을 위한 크로스 마진 포지션 이것은 마진 지급을 상계하고 상계 포지션에 대해 마진 요건 구제를 제공함으로써 이루어집니다.

그림 1: 빨간색 원은 트레이딩 참가자를 나타내고, 가장자리는 상대 신용 노출을 나타냅니다. 왼쪽 다이어그램은 각 참가자가 다른 참가자와 쌍무적인 노출을 갖는 경우, 쌍무적 클리어링을 나타냅니다. 오른쪽 다이어그램은 CCP를 통한 중앙 청산을 나타냅니다. 이 경우, 모든 참가자는 CCP에 대해서만 신용 노출을 갖게 됩니다. 이는 갱신으로 달성되며, CCP는 클리어하는 각 거래를 중개합니다.

중앙 당사자는 클리어링 멤버에 대한 신용 익스포저를 관리하는 안전장치에 의존합니다. 처음부터, 엄격한 멤버십 요건으로 참가자가 CCP에 지나친 위험을 줄 가능성을 줄입니다. 이들의 최전선은 각 포지션에 대해 멤버들이 약정한 마진입니다. Duffie (2011)가 설명하는 것처럼, 최초 마진 요건은 불이행된 포지션의 조기 청산시 CCP가 손실을 초래할 가능성이 매우 낮도록 설정됩니다(4). 최초 마진 요건을 설정하는 핵심 요인은 다음과 같습니다:

  • 계약의 실현된 변동성
  • 평균 일일 트레이딩 거래량에 상대적인 포지션 크기
  • 현재 및 예상되는 미래의 유동성

정기적으로 포지션이 시장에 마킹됨에 따라 마진이 교환됩니다. 유지 마진은 포지션이 오픈되게 유지하는 데 필요한 마진의 최소 금액입니다. 담보는 마진으로 약정된 자산을 나타내며 손실부담률(haircut)에 따라 달라질 수 있습니다. 담보로써 감소된 가치는 약정된 자산의 변동성과 유동성을 반영합니다. 충분한 시장 깊이를 보장하는 포지션 한도는 부도 시 포지션의 미청산을 나타냅니다(5). 이와 같이, 견고한 마진 방법인 멤버십 요건과 신중한 담보 손실부담률 그리고 포지션 한도는 신용 익스포저로부터 CCP를 보호합니다.

부도 시 CCP는 참여자의 포트폴리오를 다른 사람에게 경매하여 멤버를 클리어링할 수 있습니다. 예를 들어, Lehman Brothers가 이행하지 않은 이자율 스왑 포트폴리오를 London Clearing House가 Lehman이 약정한 마진을 초과하는 손실 없이 경매로 팔았습니다. 만약 상당한 손실이 초래된다면, CCP에게 디폴트 워터폴이 생깁니다. 디폴트 워터폴은 클리어링 멤버들과 CCP들의 리스크를 상호적으로 만들기 위한 프로토콜입니다. 워터폴의 첫 번째 레이어는 불이행 멤버의 마진과 자금 기여의 보장(디폴트)입니다. 일단 소진되면, 다른 멤버와 CCP가 보증 자금에 약정한 자본이 나머지 손실을 흡수합니다. 이 프로토콜은 CCP가 가장 큰 두 곳의멤버의 불이행에도 견딜 수 있도록 설계되어 있으므로, CCP의 생존에 필수적입니다.

암호자산 파생상품은 어떻게 클리어됩니까?

암호자산 거래소는 각 플랫폼에서 거래되는 파생상품을 청산할 단독 책임이 있습니다. 따라서, 청산은 각 장소에서 독립적으로 운영되므로 매우 단편적입니다. 이는 곧 각 거래소마다 자체 마진 방법론을 설정하여, 사용자의 포지션의 담보화를 모니터하므로, 불이행 사태가 발생 시 다른 거래소와 조율할 수 없음을 의미합니다. 전통적인 금융과 달리, 암호자산 거래소는 포지션 거래가 빈번하고 트레이더의 불이행에 익숙해져 있습니다(그림 2). 암호자산 파생상품에 대한 잦은 청산에 기여하는 세 가지 요인은 참여자들의 상대적인 경험 부재, 높은 레버리지의 이용 가능성 그리고 기초자산의 높은 가격 변동성입니다. 기계적으로, 미실현 손실과 약정된 마진 사이의 차이가 필요한 유지 마진을 초과하면, 포지션은 거래소가 취하며 청산됩니다(6).

그림 2: 롱 포지션을 나타내는 트윗은 ByBit과 Binance에 의해 청산되었습니다.

각 거래소는 자체 청산 엔진을 늘리기 위해 안전 조치를 취합니다. FTX에는 참여자들이 청산의 포지션을 내재화하고 다른 곳에서의 익스포저를 헤지하는 백스톱 청산 제공자 프로그램이 있습니다. Deribit은 증분 청산을 활용하여 포지션을 유지 마진 요건 이상으로 되돌립니다. BitMEX는 다섯 가지 기준을 사용하여 청산 엔진을 인도합니다. 각 접근은 청산의 시장 영향을 최소화하는 데 도움을 줍니다. 거래소의 보험 자금은 포지션이 파산 가격 미만이 될 경우 손실을 흡수하도록 지정되어 있습니다. 만약 보험 자금이 고갈되면, 최종 방어 라인은 ADL(auto-deleveraging)입니다. 이 프로세스는 이익이 난 트레이더가 보유한 포지션을 클로징하여 상계시킴으로써 파산 포지션을 청산합니다. 참여자들이 거래소에서 다양한 전략으로 도입하므로, ADL을 경험하는 것은 매우 파괴적이고 비용이 많이 듭니다.

OTC 거래 암호자산 파생상품의 경우, 거래는 쌍방간에 클리어됩니다. 이는 보통 주기적으로 정산되는 쌍방의 보증되지 않은 신용 한도로 실행됩니다. OTC 딜러들은 스스로를 보호하기 위해, 상대 당사자의 신용을 분석하여 익스포저를 제한합니다. 그럼에도 불구하고, 암호자산 파생상품 포지션이 완전히 담보화되지 않는 한, 적어도 한 당사자는 보증되지 않은 신용 익스포저를 갖게 됩니다.

문제는 무엇입니까?

파생상품 클리어링에 대한 이 업계의 접근은 전통 시장과 현저하게 다릅니다. 높은 레버리지의 제공 때문에, 제한된 금융 및 법적 상환 청구와 결합되어, 이 차이는 필요에 따라 좌우됩니다. 궁극적으로 거래소가 포지션 청산에 대한 책임을 지므로, 가장 중요한 문제는 모든 사용자가 거래소에 대해 신용 익스포저를 갖는다는 점입니다. 만약 거래소가 청산된 포지션을 되돌릴 수 없다면, 사용자는 자체 위험을 신중하게 관리함에도 불구하고 ADL 또는 소셜라이즈드 위험에 노출될 수 있습니다.

예로 든 3월 12일의 경우 높은 레버리지와 단편화된 유동성은 연속적인 청산의 문제를 악화시킵니다. 거래소들은 자체 플랫폼의 포지션만 청산할 수 있기 때문에 이 문제는 거래소 사이의 가격 혼란을 초래합니다. 대조적으로, 전통 시장은 불이행하는 멤버 포트폴리오의 경매 처분을 허용하는 중앙화된 클리어링이 있습니다. 가격 하락 시, 만약 BitMEX에 청산 중인 합산된 롱 포지션을 경매처리하는 능력이 있을 경우,(7) 시장의 영향은 더 작아질 가능성이 높습니다(8).

상대 당사자의 신용 위험 문제를 넘어, 자본 효율성은 트레이더들에게 주요 문제입니다. 현재, 참여자들은 수입에 대해 거래할 때 재무제표를 분할해야 합니다. 각 거래소는 독립적으로 포지션을 클리어해야 하므로, 참여자들은 거래소에서 익스포저 상계를 통해 마진 구제를 확보할 수 없습니다. 예를 들어, 두 곳의 거래소에서 헤지된 포지션을 보유한 시장 조성자임에도 불구하고, 각 레그마다 담보화를 해야 합니다. 이는 곧 양 레그를 담보화하는 것이 매우 자본 집약적이므로, 트레이더들이 각 거래소에서 청산 위험을 관리해야 함을 의미합니다. 블록체인은 보통 혼잡스럽고 거래소간의 자본 이동을 늦추기 때문에, 변동성이 높은 시기에 이러한 위험은 악화됩니다.

역사적으로 더 작은 문제들이 일어났지만, 오늘날에는 덜 일반적입니다. 예를 들어, CCP는 포지션 크기에 제한을 부과하여 불이행 시 포지션을 조기청산하면서 손실을 경험할 가능성을 줄입니다. 2018년 6월 중, 한 트레이더가 OKEx에 $400M의 롱 포지션을 축적했으며, 이는 거래량의 상당한 분량을 차지했습니다. 청산 중, OKEx는 그 사용자들에게 $9M의 소셜라이즈드 손실을 부과했습니다(9). 또 다른 예로, 비트코인 무기한 스왑의 롱 포지션이 비트코인으로 담보화되었고 가격이 하락함에 따라 강력한 재귀성을 갖게 되었습니다. 이는 한 포지션은 물론 마진으로 사용된 담보의 가치가 함께 하락했기 때문입니다. 이 문제는 또한 2019년 5월의 CLAM 플래시 크래시와 같이 알트코인 시장에서 구체화되었습니다(10). 최근, 이 산업은 이 문제를 해결하기 위해 비트코인 대신 스테이블코인의 마진형 파생상품으로 이전했습니다.

어떠한 솔루션이 떠오릅니까?

암호자산 파생상품의 클리어링 문제를 안전하고 효율적으로 해결할 경우 커다란 기회가 찾아옵니다. 앞서 언급하였듯이, 암호화폐 파생상품의 시장 크기는 연동되는 현물 시장을 훨씬 더 초과합니다. 또한, 대기 중인 자본의 대형 풀은 투자 권한에 의해 제약됩니다. 많은 투자자들이 거래소의 보안가 연관된 상대 당사자의 위험에 관한 우려를 표명했습니다(11). 이를 나타낸 RenTech가 암호자산 파생상품을 트레이드할 수 있음에도 불구하고, 의도적으로 CME에서 현금으로 정산되는 선물로만 제한시켰습니다(12). 암호자산 파생상품 클리어링 문제 해결은 이처럼 제약되는 투자자들이 새로운 유동성 풀에 액세스하는 것을 도울 것입니다.

떠오르는 네 가지 해결책은 다음과 같습니다.

  1. 규제되는 트레이딩 장소에 대한 인접 클리어링 기관: 이 클래스에는 CME Clearing과 BAKKT Warehouse가 포함되며, 이 기관들은 지정 클리어링 기구를 운영하기 위한 엄격한 규제 요건의 적용을 받습니다.
  2. 보관 클리어링 플랫폼: Copper와 ZeroHash 같은 기업들은 거래소에서 거래를 클리어하며 OTC 참여자들은 기존의 보관 솔루션을 통해 클리어합니다.
  3. 비 보관 클리어링 플랫폼: X-Margin 및 LN Clear와 같은 기관들은 제로-지식 푸르프와 같은 기술을 활용하며 Lightening Network는 사용자들이 클리어링 프로세스 중에 자산의 보관을 유지하도록 허용합니다.
  4. 프라임 브로커: 이 마지막 클래스는 지난 해에 충분한 미디어의 관심을 받았습니다. BitGo, B2C2, Coinbase, Genesis와 같은 주요 업계 참여자들은 암호자산에 대해 프라임 브로커 솔루션을 적용하는 노력을 발표했습니다. 프라임 브로커의 혜택은 트레이더에 대한 교차 증거금을 제공하는 것입니다. 이는 곧 트레이더들이 많은 거래소와 참여자들에게 담보와 트레이드의 풀을 활용함으로써 중개인으로서 프라임 브로커를 통해 클리어링할 수 있습니다.

주목할 점으로 각 접근법에는 한계가 있습니다. 이러한 한계는 제안된 클리어링 솔루션이 신용 리스크를 해결하거나 자본 효율성을 개선하되, 둘 다는 아니기 때문에 발생합니다. 인접한 클리어링 기관은 적합하게 신용 리스크를 완화하지만 다수의 거래소에 걸친 전략에 대해 자본 효율성을 해결하지 않습니다. 제가 알기로, 보관 및 미 보관 클리어링 기관은 상당한 담보 가치 저하와 불이행을 취급하는 프로토콜을 개발하지 않았습니다. 예를 들어, X-Margin의 법적 FAQ는 상대 당사자의 부채에 대한 지불 무능이 법적 조치를 통해 해결되어야 한다고 명시합니다(13). 암호자산 트레이딩의 글로벌 성격때문에, 법적 상환 청구가 유리한 해결을 산출할 가능성은 없으며 지연된 정산은 비용이 클 수 있습니다. 마지막으로, 트레이더들은 여전히 거래소 대신에 크립토-네이티브 프라임 브로커에 대한 신용 리스크를 갖게 됩니다. 거래소와 마찬가지로, 이 익스포저는 프라임 브로커의 다른 고객에게로 확장될 수 있습니다. 만약 고객이 불이행하고 자산이 충분히 분리되지 않을 경우, 손실은 다른 고객에게 부담됩니다. 또한, 프라임 브로커는 보통 트레이딩에 대한 크레딧을 연장하므로, 고객은 유동성 리스크에 직면하게 됩니다. 자금조달이 필요할 때 정밀하게 제약될 수 있기 때문입니다. 속담과 같이, 위험은 변하지만 시스템에서 완전히 사라지지는 않습니다.

향후 전망은 어떻습니까?

암호자산 파생상품에 대한 지평은 업계가 성숙해감에 따라 현저하게 달라보일 가능성이 높습니다. 보관을 반영하여, 클리어링의 책임감은 거래소와 OTC 딜러로부터 벗어날 가능성이 높습니다. 단편화된 클리어링의 기존 접근은 신용 리스크를 적절하게 처리할 수 없으며 참여자의 자본 효율성에 현저한 드래그를 기여합니다. 이미 언급한 바와 같이, 클리어링을 개선함으로써 의무사항과 수탁자의 책임으로 제약되는 유동성에 대한 액세스와 투자자를 위한 트레이딩 기회를 확대할 가능성이 높아집니다. 클리어링 기관을 통해 중개될 가능성이 높아도, 언젠가는 RenTech가 Binance 선물을 거래하게 될 수도 있습니다.

그렇기는 하지만, 신용 리스크를 완화시키는 것보다 자본 효율성을 우선시하는 것은 앞뒤 순서를 바꾸는 것입니다. 담보저하 또는 불이행의 경우, 3월 12일의 정도나 더 나쁜 경우, 대체 비용과 손실은 어떻게 처리되겠습니까? 만약 그러한 일이 일어나면, 누군가 ADL 또는 가파른 소셜라이즈드 손실이 발생하면 이전의 모든 자본 효율성 혜택은 창 밖으로 던져집니다. 기본 워터폴을 활용하는 CCP의 전통적 접근법을 회상하십시오. 이러한 접근은 클리어링 멤버와 CCP간의 리스크 상호주의와 손실의 공유에서 효과적임이 입증되었습니다. 워터폴은 하나 이상의 멤버가 의무를 이행하지 않을 경우 CCP의 생존성을 보장하는 데 도움을 줍니다. 유사한 프로토콜이 없다면, 어떠한 기관도 규모 있게 그리고 신뢰성 있게 암호자산 파생상품을 클리어 할 수 없을 것입니다.

형식에 상관없이, 떠오르는 클리어링 솔루션은 상당한 시장 지분을 얻을 가능성이 높습니다. Pirrong (2011)이 주장하는 것처럼, 클리어링은 강력한 네트워크 효과에 달려 있습니다. 상계의 기회가 클리어링 기관의 시장 지분 상승 기회를 높여주기 대문에 긍정적인 피드백 루프가 됩니다. 이러한 장점에도 불구하고, 많은 트레이딩 기업과 거래소 그리고 보관소를 하나의 단일 플랫폼으로 합치는 것은 쉬운 일이 아닙니다. TradFi와 DeFi를 반영하여, 사용자의 바이-인은 플랫폼의 지분 소유를 공유함으로써 주도될 가능성이 높습니다. 놀랍게도, 이러한 접근은 현재 어떠한 신규 솔루션에서도 채택하고 있지 않습니다. 또한, 이러한 접근은 클리어링 플랫폼의 이용을 동기 부여하고 참여자들이 가져오는 위험을 내재화하는 데 핵심입니다.

이러한 관점을 염두에 두고, 여러 도전적인 질문이 제기됩니다.

  • 산업차원에서 우리는 스스로에게 암호자산 파생상품 트레이딩을 늘릴 경우 긍정적인가? 하는 질문을 물어보아야 합니다. 우리는 순환하고 있고 사토시가 비트코인을 구축하는 데 영감을 준 동일한 유형의 기관을 구축하고 있습니까? 비트코인을 지수로 삼는 파생상품이 그 희소성을 저해합니까?
  • 탈중앙화의 정신을 손상시키지 않고 신용 위험 완화와 자본 효율성 개선을 달성할 수 있습니까? 크립토 네이티브 CCP를 개발하는 것은 불가피한 것으로 보이지만 탈중앙화 통화에 대한 중앙화를 촉진하는 것을 어떻게 조화시킬 수 있습니까?

저는 개인적으로 이에 대한 해답을 알 수 없지만, 인사이트와 피드백의 다양한 세트를 읽게 되길 기대합니다. 미래가 펼쳐짐에 따라, 우리가 암호자산 업계에서 원하는 결과에 도달하게 될 것이라고 믿어 의심치 않습니다. 또는 적어도 저 스스로에게 내가 은행에서 퇴직하고 연금을 비트코인에 넣었기 때문이라고 말합니다.

(1) Skew Analytics에서 제공한 데이터 참조.

(2) Pirrong, Craig. 2011. “중앙 클리어링의 경제학: 이론과 실무” ISDA 토론 논문 2011-01.

(3) 주요 개혁은 미국의 도드-프랭크 월스트리트 개혁과 소비자보호법(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)과 유럽의 유럽 시장 인프라 규정(European Market Infrastructure Regulation, EMIR)이었습니다.

(4) Duffie, Darrell. 2011. “대형 은행의 실패와 그에 관해 해야 할 것” 경제학 책, Princeton University Press

(5) 2018년, Nasdaq의 북유럽 상품에 대한 클리어링 하우스는 트레이더의 불이행을 경험했습니다. 포지션을 경매 처분한 후, 손실은 약정된 트레이더의 증거금을 $125M이나 초과했습니다. 이에 기여한 요인은 상대적으로 유동성이 적은 시장의 대량 지분을 나타내는 트레이더의 포지션이었습니다. 더욱 엄격한 포지션 한도와 보수적인 유동성 추정이 포지션의 조기 청산의 영향을 줄였을 가능성이 높았습니다. 자세한 내용은 다음을 확인해 주십시오. Bell, Sarah와 Henry Holden. 2018. “CCP의 두 번의 불이행, 10년 간격”. BIS 분기별 검토, 2018년 12월

(6) 거래소의 청산 메커니즘에 대한 더욱 자세한 설명은 다음을 참조하십시오: Hasu, Su Zhu와 Arthur. 2019. “암호자산 파생상품 거래소: 청산의 선구자”. Deribit 인사이트.

(7) BitMEX 블로그 게시글 “BitMEX 보험 펀드: 질문에 답변”.

(8) Kyle Samani는 대형 청산에 대한 RFQ (Request For Quote) 시스템에 대해 유사한 주장을 했습니다. FTX 기능의 백스톱 청산 제공자 프로그램도 유사합니다. 그럼에도 불구하고, 거래소에서 청산 포지션을 효고적으로 포팅하는 시스템은 현재 없습니다. 자세한 내용은 다음을 확인해 주십시오. Samani, Kyle. 2020. “3월 12일: 암호자산 시장 구조가 붕괴된 날(파트 2)”. Multicoin Capital 블로그 게시글.

(9) OKEx 블로그 게시글 “2018년 7월 31일 강제된 청산 사건에 관하여”.

(10) Poloniex 블로그 게시글 “BTC 마진 대여 풀 손실의 개요”.

(11) Acuiti, Bitstamp 그리고 CME. 2020. “디지털 자산 트레이딩의 기관 채택”.

(12) Chaparro, Frank. 2020년 4월 18일 “$750억 달러 헤지 펀드 르네상스 기술이 비트코인 선물 시장을 감시하다.” The Block

(13) 여기에서 시장 변동성 탭을 보십시오.

글 작성:

피드백 제공:

Dylan Payne과 Hasu

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