모든 시장에서 마켓 메이커의 목표는 유동성에 반하여 트레이드하는 테이커의 요청인 유입 주문 플로를 이익이 나는 방향으로 처리하는 것입니다. 순진한 관찰자에게는 이 목표가 말도 안되게 쉬워 보입니다. 결국, 고객은 매수-매도 스프레드에 반하여 트레이딩하므로 입증할 수 있는 에지를 메이커에게 지불합니다. 또한, 메이커는 테이커에게 수수료를 부과하여, 이익을 더 공고히 할 수 있습니다.

메이커는 이익 축적 기업인 반면 테이커는 고객에게 에지 페이한다는 생각은 대략 사실이지만 근본적으로는 잘못된 것입니다. 저의 회사 Three Arrows Capital과 다른 여러 비은행 참가자들은 시장 구조에 대해 은행이 가진 여러 순진한 가정 유형을 이용하여 외환시장에 몇 년동안 상당한 금액을 만들었습니다.

메이커의 요트는 어디에 있는가?

CFTC에서 작성한 이 표는 HFT와 비-HFT 모두에 대해 다양한 상대 당사자의 유형별로 분류한 ES (CME의 SP500 선물)에서의 단기 손익을 보여줍니다.

어그레시브 HFT는 $22백만 달러, 믹스 HFT는 $13백만 달러, 그리고 패시브 HFT는 $0.5백만 달러를 벌었습니다. 가장 큰 손실을 본 곳은 기회주의적 상대당사자로 -$31백만 이었습니다.

첫 번째 질문은 ‘왜 패시브 HFT의 실적이 그렇게 안 좋고 어그레시브 HFT는 왜 실적이 좋은가?’일 것입니다. 어그레시브 기업은 매수/매도 스프레드를 지불하는 반면 패시브 기업은 벌고 있지 않습니까? 테이커는 고객이고 메이커는 기업들이 아닙니까? 또한, 왜 기회주의적 트레이더는 단기간에 그렇게 놀라울 정도로 손실을 보고 있습니까?

한 마디로, 정보입니다. 평균적으로 테이커는 알파가 없으나, 샤피스트 테이커는 기본적으로 메이커보다 훨씬 더 많은 정보를 가지고 있습니다. 메이커 리베이트가 공짜 점심인지 여부에 대해 이전 에서 암시했지만, 기본은 간단합니다. 테이커는 트레이드할 필요가 없습니다. 이들은 조건이 충족될 때만 나타나 거래하는 기회를 숨어서 기다릴 수 있습니다. 이에 비해, 메이커는 누구든지 거래를 원하는 사람에게 이용 가능한 유동성을 지속적으로 만들어야만 합니다.

카드를 세는 블랙잭에 베팅하는 사람과 카지노를 생각해 보십시오. 카지노는 모두가 베팅하기를 환영합니다만, 대부분의 사람들은 돈을 잃습니다. 그러나 불과 몇 번의 대형 카드 카운터들이 하우스를 파산시킬 수 있으며, 카지노는 상당한 리소스를 지출하여 그러한 베팅이 일어나지 않도록 만듭니다.

시장에서는 샤프 테이커를 쫓아낼 수 없습니다. 그들은 동료로서 메이커에 대해 자유롭게 트레이드할 수 있습니다. 수수료나 인지된 스프레드가 얼마이든, 이러한 수치는 상관이 없습니다. 테이커들은 이러한 수치를 그냥 모델에 입력할 수 있기 때문입니다. 수수료가 더 높고 스프레드가 더 폭이 넓을수록, 거래 빈도는 줄어들게 됩니다. 그리고 모두에 대한 비용을 높이게 됩니다.

“기회주의”라는 단어에도 불구하고 기회주의적 트레이더들은 정보에 입각한 트레이더인 것처럼 보이지만, 실제로는 단기간에 대부분을 잃습니다. 왜냐하면 그 정도의 세세함으로 이기려는 노력조차 하지 않기 때문입니다. 이들은 이후 몇 초 또는 몇 분의 가격 움직임에 대해 알지 못하지만, 단순히 자신의 포지션을 채우기만 원할 뿐입니다. 보유 기간은 HFT 기간보다 천 배 또는 백만 배 더 길 수도 있습니다. 전술적으로 트레이딩하기보다는 포지션으로 트레이딩합니다.

유해성은 어떻게 만들어집니까?

샤프 테이커로부터의 플로우는 유해하다고 합니다. 왜냐하면 메이커는 포지션을 채우자마자 아웃 오브 더 머니(out-of-the-money)가 되는 것을 알게 되기 때문입니다. 이는 한 참가자가 위험을 갖자마자 방사능 물질임을 알게 되는 것과 같습니다. 이들은 즉시 그것을 다른 사람에게 넘겨주려고 합니다.

테이커는 레이턴시와 커버리지의 두 가지 방법으로 유해한 플로우를 만듭니다. 레이턴시는 유사한 상품에 대해 다른 곳에 대한 연결을 더 빠르게할 수 있음을 의미합니다. 따라서 시장이 이미 다른 곳보다 더 높거나 더 낮음을 알고 있는 메이커에 대해 공격적으로 포지션을 취할 수 있습니다. 커버리지는 메이커보다 더 많은 곳에 연결됨을 의미합니다. 따라서 메이커가 액세스할 수 없는 시장에서의 활동에 대해 알 수 있습니다. 이러한 사례로는 모든 곳에서의 모든 오퍼를 리프트하기로 계획하는 OTC 매수를 들 수 있습니다.

사실, 최고의 HFT 기업에게 물어본다면, 마켓 메이킹 전략이 자체로는 최소의 이익을 내지만 실제 이익은 테이커 전략에서 그 정보를 이용하는 데서 나온다고 말할 것입니다. 예를 들어, 일부 시장에서는, 필링 정보가 완료된 거래의 시간과 매출의 공시보다 먼저 전파됩니다. 이는 곧 스스로 레이턴시의 장점을 이용하는 방법은 먼저 메이커 스스로 소규모를 픽 오프하는 것입니다.

유해한 플로우의 두 가지 구체적인 예는 다음과 같습니다(이론적 예):

  1. 5곳(거래소, OTC 데스크 등)에 통합되어 있는 테이커는 각 시장/상대 당사자에 이용 가능한 유동성을 전체적으로 봅니다. 이들은 세 곳의 주요 거래소에서 오퍼가 공격적으로 리프팅되고 있음을 알고, 장소 4에서는 씨닝 아웃/풀링되고 있음을 봅니다. 그러나 장소 5에서는 가격이 아직 움직이지 않습니다. 이들은 즉각 해당 오퍼의 유동성을 잡고 더 높이 리포스트하여, 즉시 리스크로부터 벗어나고 소액의 스프레드를 확보합니다.
  2. 동시에 테이커는 가격을 움직이기에 충분한 정도의 규모로 즉시 여러 장소에서 동시에 매수/매도합니다. 유동성에는 “승수 효과” (하나의 장소에서 유동성을 소싱한 다음 두 번째 장소에 그것을 배치하는 것)가 있으므로, 이것은 마켓 메이커에 대한 헤지가 상당히 사라짐을 의미합니다. 그 결과, 유동성 제공자들은 가격을 공격적으로 왜곡하여 델타를 찾고, 다음에는 테이커가 탈출할 유동성을 제공해야 합니다.

이것은 AMM에게 어떤 의미입니까?

기존의 시장에서와 마찬가지로, AMM에 대한 샤프 트레이더들은 AMM의 LP 자체보다 더 많은 돈을 벌게 됩니다. AMM이 비-샤프 트레이더들에게는 비용을 낮게 유지하고 샤프 트레이더들에게는 높게 유지하는 방법을 파악할 수 있는 한, 이것은 그래도 괜찮을 수 있습니다. 이것은 메이커에 의한 플로우 특성화와 세그멘테이션의 도래로 FX에서 가능해졌습니다. 이들이 한 것은 메이커에게 다양한 테이커의 프로필을 태그하고 만약 플로우가 메이커에게 매력적이지 않을 때 이들에 대해 트레이드할 수 있는 테이커의 능력을 턴오프할 수 있는 방법을 제공한 것이었습니다. 그러면 메이커는 샤프한 고객으로부터의 손실을 완화하는 한편 소프트한 고객에게 타이트하게 호가를 부를 수 있습니다. FX에서 ‘라스트 룩’ 유동성의 상승은 또한 LP가 기업 외 호가를 제공하여, 유동성 제공자가 체결 이전에 가격을 수락, 거부 또는 재호가할 수 있는 옵션을 부여할 수 있음을 의미합니다. LP가 되는 것은 지속적인 단기 옵션 스트림을 테이커에게 제공하는 것에 비교될 수 있기 때문에, 라스트 룩 유동성은 LP에 다시 옵션을 제공함으로써 그 자신을 보호합니다. 하지만, 말할 필요도 없이, 이것은 공식 (e.g x*y=k)에 따라 주어진 가격이 결정적인 AMM에서는 존재하지 않습니다.

따라서 암호화폐 시장에서 시빌에 대한 방어가 부족하기 때문에, LP의 손실을 유해 플로우에서 최소화하는 일은 어려운 접근법일 수 있습니다. 더 빠른 오라클, 더 많은 견고함과 역동적인 가격 매개변수의 보정 그리고 샤프 테이커로부터의 체계적인 이익의 리클레이밍이 솔루션의 일부일 가능성이 높습니다.

이와 같이, 기존 CLOB/FX 및 AMM 간의 유해한 플로우의 차이점 하나는 다음과 같습니다. 기존 시장에서는, 플로우를 유해하게 하는 것이 LP가 손해를 보고 유동성을 제공할 수 있음을 알지 못한다는 것입니다. 반면, 암호자산/AMM에서는 LP에 대한 비영구적인 손실의 위험이 알려져 있으며, 온 체인 분석을 보면, AMM에서 체결되는 플로우의 압도적인 다수가 속성 상 유해하다고 말하거나/일반화하기까지 할 수 있습니다(차익거래 주도). 수수료는 이미 다루어진 방정식의 하나의 (핵심) 부분입니다(수수료가 없다면, LP는 항상 바이앤홀드 포트폴리오 대비 더 손실이 날 것입니다. 그러나 LP가 바이앤홀드 포트폴리오 대비 더 높은 수익률을 실현할 수 있는 데서 수수료의 스펙트럼(주어진 가격 드리프트에서)이 존재할 수도 있습니다. 콘스탄트 이외의 모든 것을 보유할 경우, 이는 LP에게 중요하며, 비드 오퍼 스프레드와 동일합니다. 수수료 콘스탄트 이외에, 다른 매개변수에는 본딩 커브의 모양, (조절 가능한) 본딩 커브의 미드 포인트, 그리고 풀 컴포지션 (콘스탄트 50/50 유동성으로부터 벗어난)이 포함될 수 있습니다.

끝으로, 메이커가 본질적으로 자동화되어 있든 자동화되어 있지 않든, 메이커는 샤프 테이커를 위한 알파를 생성하기 위해 사용되는 유동성을 피할 수 없습니다. AMM에 대한 지속가능한 시장 생태계는 패시브 메이커가 여전히 바이 앤 홀드에서 아웃퍼폼하고 순한 테이커는 여전히 합리적인 가격에서 체결하는 것이 되겠지만, DeFi에서 그렇게 되기까지의 방법에 대한 질문은 여전히 해결되지 않은 채 남아 있습니다.

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