加密市場在低流動性下的反彈推動了波動率的突然跳升,引發了2023年的第一次高波動行情。

加密資產價格的拉昇不僅與宏觀環境轉變相關,在現貨市場與衍生品市場內大量買入訂單流形成的“伽馬擠壓”效應亦起到了重要影響。

投資者情緒的轉變在現有價格水平下形成了一定的支撐,Fed 在本週的表態將是反彈行情能否持續的關鍵。

新年行情

隨着2023年新年假期的結束,投資者對於“加息週期即將結束”的預期變得逐漸強烈。一系列經濟數據表明,由於2022年的連續大幅加息,去年開始累積的衰退預期已經“顯著得不能再顯著”。作爲最敏感的經濟週期指標之一,美國10年期與2年期國債收益率倒掛幅度創下了40年以來的記錄,僅次於沃爾克時代。

10年期-2年期美債收益率差歷史變動情況,截至2023年1月31日。來源:TradingView.com

日益增長的衰退威脅,使得美聯儲不得不開始考慮在一定程度上放鬆緊縮政策。對於美國、歐盟、加拿大等資本市場各主要經濟體而言,在採取積極緊縮政策後,其通脹水平均出現了顯著下降,且顯著優於 OECD 國家平均水平。同時,核心 PCE 數據亦回落至1年以前。

部分主要 OECD 國家 CPI 變動情況,截至2023年1月31日。來源:oecd.org

2022年1月至今美國 CPI 變動情況,截至2023年1月31日。來源:tradingeconomics.com

值得注意的是,儘管大幅加息對經濟造成了顯著衝擊,但 GDP 數據並未在短期內出現顯著下降,失業率亦暫未出現顯著上升,展現出了一定韌性。綜上來看,2022年預想的“通脹衰退二選一”情況並未完全成爲現實,而經濟軟着陸的可能性相對增加。

2022年1月至今美國失業率變動情況,截至2023年1月31日。來源:tradingeconomics.com

2019年至今美國實際 GDP 變動情況,截至2023年1月31日。來源:US Bureau of Economic Analysis

在投資者眼裏,放緩加息步伐似乎變得合理起來:對於各國央行而言,這是再好不過的機會;維持先前的激進緊縮政策只會造成經濟衰退。1月加拿大央行利率決議已經表現出了類似態度,考慮到美加兩國央行政策的一致性,美聯儲似乎也“應該會”放鬆政策壓力。利率交易員們相信,美聯儲不會冒着衰退風險繼續大幅加息,並預計終端利率不會超過5%。

美聯儲終端利率預期,截至2023年1月31日。來源:CME Group

對美聯儲放鬆政策壓力的樂觀預期,推動着觀望中的投資者開始重新回到市場,帶來了2023年的新年行情。新年伊始,Nasdaq 指數反彈超12%,SP500 指數亦回升至4,000點以上。看起來,漫長的熊市終於出現了一絲曙光。

Nasdaq 指數表現,截至2023年1月31日。來源:TradingView.com

S&P 500指數表現,截至2023年1月31日。來源:TradingView.com

然而,在美股反彈的開始時刻,加密市場並未跟隨。考慮到加密市場在流動性鏈條中的末端位置以及2022年年末發生的一系列事件,加密市場流動性的“姍姍來遲”似乎不難令人理解。不過,流動性到來的時間差,在創造了一系列交易機會的同時,亦爲加密鯨魚們提供了額外的時間;加密市場的“新年行情”已經做好了啓動前的一切準備。

“波动触发器”

在新年假期前後,加密市場的流動性已經下跌至2021年以來的最低水平,2022年12月的現貨與 Delta 1 合約的月成交量幾乎與2020年年末持平。流動性的枯竭也意味着機會:只需要相對有限的資金,就可以通過在現貨市場與衍生品市場的操作顯著推升價格。2021年的 GME 事件讓人們記住了“Gamma Squeeze”;而在加密市場,2021年以來,“Gamma Squeeze”幾乎每年都會發生。

加密資產現貨交易所內月成交量變動情況。來源:The Block

加密資產 Delta 1合約交易所內月成交量變動情況。來源:The Block

在1月中旬的暴漲發生一週前,大宗交易員已經開始大筆買入 BTC 與 ETH 的看漲期權,使得做市商手中的對衝壓力陡增。1月11日前後,比特幣價格達到 $17k 以上。此時,做市商手中的負 Gamma 敞口已經出現了顯著累積:

1月11日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源:Amberdata Derivatives

Gamma 則是衡量期權價格相對標的價格變動加速度的指標,是期權交易者,特別是做市商,需要關注的主要風險敞口之一。市場中的做市商通常是“風險中性”(Delta Neutral)的,通過買賣標的現貨或期貨/永續合約對衝買賣期權時產生的風險敞口。在不同的伽馬水平下,做市商通常會採取兩種完全相反的對衝策略:

  • 在 Gamma 敞口爲正的執行價位置,隨着價格上升,做市商需要賣出更多標的以對衝額外增加的風險。而在價格下跌時,做市商則通過買入標的以維持風險中性。在做市商“高拋低吸”行爲的影響下,價格變動的幅度縮小,市場波動率下降。
  • 然而,一旦價格移動至 Gamma 敞口爲負的位置,情況將變得完全相反。隨着價格上升,做市商必須買入標的以對衝額外風險,而在價格下跌時,做市商則賣出標的以維持風險中性。考慮到做市商的資金規模,“追漲殺跌”的行爲將顯著推升市場波動。
  • “Volatility Trigger” 則是做市商切換對衝策略的節點。該概念由 SpotGamma 等美股期權數據服務提供商提出,用以定義期權市場做市商頭寸由正 Gamma 轉變爲負 Gamma 的執行價位置。

隨着負 Gamma 的累積,做市商不得不大量買入現貨並做多 Delta 1 合約——“Gamma Squeeze”開始了。儘管市場波動暫未上升,但“Volatility Trigger”已然被扣響;多頭的買入潮已經被觸發。

在討論“Volatility Trigger”時,另一個與之相關的概念“Absolute Gamma Strike”(中文直譯“伽馬極值執行價”)亦需一併考慮。“伽馬極值執行價”指的是做市商擁有最大正 Gamma 倉位的執行價。在該執行價附近,大量的做市商對衝頭寸與之掛鉤,而做市商的對衝行爲也使得該執行價成爲了市場重要的支撐/阻力位。一旦該位置被突破,市場很可能會出現顯著波動。

1月11日時,做市商的“伽馬極值執行價”位於 $19k 附近。然而,隨着多頭的不斷買入,1月13日,該執行價被突破了。做市商別無選擇,在負 Gamma 面前,“買入”是唯一選項:

1月13日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源:Amberdata Derivatives

無論是“自願”還是“被迫”,全市場的買入行爲,推動了主流加密資產的價格如火箭般躥升。一天時間內,BTC 與 ETH 的價格上升了超過10%,隱含波動率亦隨之大幅飆升。波動率多頭與價格多頭收穫了2023年的第一桶金,與之相對,空頭的爆倉水平也創下了近三個月以來的記錄。

1月 BTC 期權波動率變動情況。來源:Amberdata Derivatives

近90天加密市場 Delta 1 合約爆倉變動情況,截至2023年2月1日。來源:Coinglass

然而,這並不是波動的結束。1月16日,做市商們面臨的情況甚至更爲糟糕:在現貨價格附近的執行價出現了更多的負 Gamma。他們不得不繼續對衝,並刺激市場進一步買入。甚至在 OTC 交易市場,無論是出於對衝還是抄底,買入行爲也留下了清晰的印記。

1月16日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源:Amberdata Derivatives

OTC 市場 BTC 存量變動情況。來源:Glassnode

牛市触发器?

無論是何種原因導致了買入潮的發生,1月的買入潮顯著改變了投資者的預期。在期貨市場,BTC 遠月期貨基差快速反彈,與10年期美債收益率之間的差距顯著縮小。而在期權市場,BTC 期權的偏度迴歸看漲形態,爲2022年以來首次;而 ETH 期權的偏度亦迴歸至中性水平。

2022年1月至今 BTC 期權偏度變動情況,截至2023年2月2日。來源:Amberdata Derivatives

不過,進一步的上漲似乎缺乏動力。從宏觀角度看,距離美聯儲加息結束至少尚有數月。美聯儲官員認爲,如果出現更多通脹降溫的證據,美聯儲官員料將在年中考慮暫停加息。然而,這需要足夠的數據支持:只有通脹下降的趨勢在2023年第一季度持續,美聯儲纔會在5月的會議上考慮暫停加息。

而從微觀角度看,投資者的熱情主要來自於對“加息結束”的預期,而支撐價格的核心—足夠的流動性,尚未迴歸。不難看出,在推動價格上升至 $23k 附近前後,期權周成交量迅速回落,甚至低於聖誕節假期時的成交水平,投資者的預期似乎已經在一定程度上被定價——在BTC 期權的 $23k 執行價附近,新的“伽馬極值執行價”已經形成,價格被牢牢“黏”住了。

2022年12月至今 BTC 期權周成交量變動情況,截至2023年2月2日。來源:Amberdata Derivatives

2月1日 BTC 期權 GEX 沿執行價分佈情況。來源:Amberdata Derivatives

儘管25bps 的加息已經完全被納入市場定價,但美聯儲2023年的流動性政策仍是一個未知數。因此,美聯儲的表態至關重要。從 Gamma 敞口角度來看,如果在衰退壓力下,美聯儲的表態偏向鴿派,價格的進一步反彈並不會遇到太大阻力,而鷹派的表態可能將打破現有的支撐位,再次扣動在$23k 執行價附近新形成的“Volatility Trigger”,推動市場震盪持續。誠然,投資者們對於牛市的迴歸祈盼已久,但在“抄底”的同時,仍有必要買入足量的倉位保護。

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